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是新周期启动，还是繁荣顶点？——兼评1季度经济数据
4月17日，统计局公布1季度经济增速达到6.9%，创下过去1年半的反弹新高，而且已经连续两个季度回升，到期经济是在启动新一轮周期，还是处于繁荣的顶点？
一、生产明显分化
中国GDP数据是从生产法角度统计的，所以1季度6.9%的GDP增速意味着经济产出的速度好于去年。
但是按照统计局公布的分产业数据，1季度的第一产业增速为3%，与去年4季度的2.9%基本相当；第二产业增速为6.4%，比去年4季度的6.1%高出0.3%。而第三产业增速为7.7%，比去年4季度的8.3%降低了0.6%。也就是只有第二产业增速出现了显著回升，第三产业增速甚至出现了明显的下降。
按照1季度的经济结构，第一、二、三产业的占比大致是5%、40%、55%，那么综合来看1季度的经济增速应该比去年4季度下降0.2%。
另外，如果我们仔细看下第二产业，其中最大的构成是工业，1季度工业增速的回升主要体现在3月份，3月工业增速高达7.6%，远高于前两月的6.3%，创14年11月以来新高。
问题是，从微观的产品产量增速表现来看，完全看不出3月份工业增速的跳升，比如最重要的发电量增速3月份是7.2%，前两月是6.3%，3月有回升但并不明显。3月水泥产量增速0.3%，也略高于前两月的-0.4%。但3月粗钢产量增速1.8%，低于前两月的5.8%。3月汽车产量增速4.8%，低于前两月的11.1%，3月10种有色金属产量增速4%，低于前两月的11.7%。
二、需求回升存疑
观察中国经济的表现，除了生产法以外，还有需求法，主要是投资、消费和净出口三驾马车。
从三驾马车来看中国经济，1季度零售增速为10%，略低于去年4季度的10.6%；但1季度投资增速为9.2%，出口增速为8.2%，分别好于去年4季度的7.9%与-4.6%，因此貌似中国经济的总需求已经出现了回升。
但是我们不能忘记，在1季度中国的工业品价格出现了大涨，因此需求的回升里面包含了涨价的因素。如果将价格因素剔除，1季度的零售实际增速为8.7%，略低于去年4季度的9%；投资实际增速为4.5%，低于去年4季度的6.4%。出口实际增速约为2.6%，好于去年4季度的-4.2%。
因此，在把价格上涨因素剔掉以后，1季度中国的内需已经开始下滑，只有出口还在改善。
但是，当我们讨论外贸部门对经济的贡献时，不仅要考虑出口，还要考虑进口。因为出口是海外经济对中国的贡献，而进口则是中国经济对海外的贡献。1季度的进口名义增速高达24%，实际增速达到9.3%，均远高于同期出口增速。而1季度外贸顺差只有656亿美元，比去年同期降低了40%。这意味着从贸易顺差的角度来看，1季度的外贸对经济的贡献其实比去年4季度有显著下降。
这也就意味着1季度中国经济的实际需求并没有那么好。
三、核心还是地产汽车和基建
我们再来看一下需求的内部结构，外需主要由外部决定，所以我们主要看内需。
首先看消费，3月份的零售增速达到10.9%，远好于前两月的9.5%。其中限额以上商品零售增速达到10.1%，也远好于前两月的6.8%。
但从零售细分增速来看，3月份的增速回升主要归功于耐用品，其中汽车、家电、家具、装潢等增速均有明显回升。
从中汽协和乘联会发布的3月汽车销量数据来看，两者一升一降，其中中汽协3月乘用车销量增速从前两月的9%降至4.1%，而乘联会的3月乘用车销量增速从-2.7%升至1.9%，整体而言3月汽车销量增速仍在低位。
而其他三大高增的零售包括家电、家具和装潢均与地产市场有关。
再来看投资，3月份的投资增速回升到9.4%，其中基建投资增速从前两月的21.3%回落至16.8%，但地产投资和制造业投资增速都出现了明显回升。
在产能过剩的大背景下，制造业投资难以出现趋势性的回升，因而未来投资走势还要看基建和地产投资的走势。
所以，总结来看，3月份的名义需求出现了回升，主要归功于消费中的汽车和地产相关消费，以及投资中的地产和制造业投资，但未来需求能否持续回升，主要还要看汽车和地产销售、以及基建投资的走势，尤其以后两者最为关键。
四、融资回落是真正风险
首先，如果我们观察基建投资，可以发现其和政府融资的走势密切相关，17年3月基建投资增速下滑，一个重要原因是3月份的政府净融资仅为4072亿，比去年同期大幅下降4260亿，而这与今年政府债务置换额度的下降直接相关。
从15年下半年开始，随着13万亿政府存量债务置换计划的启动，政府通过低成本的方式获得了大量新增融资，极大地支撑了基建投资的增长。过去两年，债务置换的额度逐年增加，从15年的3万亿增加到了16年的5万亿，但是置换额度是有限的，为了给18年留出空间，17年的债务置换额度下调到了3万亿，这也就意味着今年的政府融资比去年下降了2万亿，其影响已经从3月开始体现，这也意味着未来的基建投资增速难超预期。
其次，我们来看房地产市场。
3月份的地产销售增速是14.7%，比前两月的25.1%略有下滑。但地产中最主要的住宅部分，3月的增速是11.1%，同样远低于前两月的23.7%。
影响房地产销售的同样是融资数据。
3月份的新增居民中长期贷款仅为4500亿，已经低于去年的平均水平，同比多增额也降至零左右。而按照央行此前的计划，今年新增房贷占信贷的比重将控制在30%以内，由此计算今年的房贷总额将从16年的6万亿降至17年的4万亿左右，未来每个月的房贷将降至3000亿左右，房贷同比将出现持续的萎缩。
甚至，连汽车销售也受到信贷的影响，统计显示16年我国的汽车总体平均信贷渗透率达到30%，也就是1/3的汽车购买涉及到信贷，由于汽车信贷期限通常较短，所以与汽车销量增长对应的是居民短期信贷持续创新高。
而企业的各种投资和生产活动，也和信贷有关，贸易会使用票据融资，投资会使用中长期贷款或者债券。
但是，在17年3月，我们统计的全社会包括政府融资总共是2.53万亿，比去年同期大幅下降了6500亿，降幅创下15年4月以来的新高，而融资的回落是经济未来的真正风险所在。
五、金融去杠杆，泡沫难持久
研究中国经济，我们发现核心是研究钱。
过去一年中国经济企稳回升，从表面看是地产和基建两大需求的回升，但其背后各对应着10万亿的新增融资，我们统计16年中国银行业也一共增加了30万亿的资产，扣除部分在海外和央行账户上的准备金资产，国内部分净增加了25万亿的信贷资产。
问题是这25万亿的信贷资产是如何投放出去的？
大家所熟悉的是传统的商业银行，左手吸收存款，右手发放贷款，按照这样的模式，银行所创造的信贷资产永远都不可能超过其存款的规模。
但是16年银行体系增加的存款只有15万亿，其实只能够支撑发放至多15万亿的信贷，那多出来的10万亿，实际上是通过影子银行创造出来的，大家通过各种创新的金融工具吸收货币然后发放信贷。
也就是说，在过去的几年，中国的银行业已经发生了翻天覆地的变化，传统的商业银行业务在萎缩，而影子银行在迅速壮大。
与传统的商业银行相比，影子银行有着诸多优势，比如其吸收货币不需要缴纳准备金，因而可以无限地创造货币，同时将资产转移到表外，可以逃避对银行资本充足率和资本占用的监管。
其结果是中小银行在过去几年出现了超常规的发展，许多银行每年的资产增长都在50%甚至以上，整体银行体系在16年资产增长了16%。
问题是央行每年会制定一个M2目标，比如说16年的M2增速目标是13%，其考虑的是7%的GDP增速目标和3%的通胀目标需要，还略有结余。但是16年的银行资产负债增速高达16%，远超了10%的经济通胀合计目标，这多余的部分其实就是过去两年地产泡沫的根源，因为影子银行的发展失控，导致货币严重超发了。
其实对于中国经济而言，按照去年74万亿的GDP规模，每年实现7%的GDP增长和3%的物价增长，再给定3%的空间，每年10万亿的货币其实就绰绰有余了。其实在10年以前的2007年，当时我们每年的新增货币就和新增GDP相差不大。但是在过去的10年间，我们每年的新增GDP变化不大，保持在5到6万亿人民币，但是新增的货币从07年的7万亿上升到去年的30万亿，而为了创造这些货币，我们的银行业已经面目全非。
但是影子银行的特点是极不稳定，一旦有风吹草动，就容易发生踩踏。
所以在今年央行开始实施MPA监管，其核心含义就是把银行从失控的发展中拉回来，将银行的资产增长和其资本充足率以及央行的M2目标挂钩，如果银行想要实现50%的资产增长，就必须拥有50%的资本充足率。如果资本充足率只有13%，那么就只能按照13%的增速扩张。这意味着MPA考核如果严格实施，影子银行的高速扩张时代就结束了。
而银监会在过去两周下发了7个文件，其核心也是指向各种影子银行，包括银行理财、同业业务等等，如果这些监管政策得到严格实施，其实都意味着信用从扩张向收缩的转化，而地产泡沫将会面临严峻考验。
而对于中国经济而言，任何靠货币超发和地产泡沫换来的回升都注定是短暂的，而应该利用经济难得的企稳时期，加大改革力度，释放金融风险，才有可能迎来真正有希望的未来。（完）
附什么是MPA?
MPA是央行为维护金融稳定推出的新的监管机制。它由央行于16年12月公布，今年开始实施。此前，央行通过差别准备金动态调整和合意贷款管理机制来控制银行风险。随着金融创新快速发展，资产类型更为多样，狭义的信贷管理越来越难以有效实现宏观审慎管理目标。央行因此将原有安排升级至覆盖面更广的MPA考核：
MPA是一个综合评估体系。MPA考核是基于预先设定的14项指标，涉及资本和杠杆情况、资产负债情况、流动性、定价行为、资产质量、外债风险和信贷政策执行等7大方面。
宏观审慎资本充足率是评估体系的核心。央行在最低资本充足率要求、系统重要性附加资本、储备资本和资本缓冲要求的基础上计算宏观审慎资本充足率(MCA)。MCA关乎银行经营稳健性，可能会对资产负债表扩张形成一定制约。
信贷评估从狭义贷款转向广义信贷，包括银行贷款、债券投资、股权及其他投资、买入返售资产和非银金融机构存款等。这有利于引导金融机构减少各类腾挪资产、规避信贷调控的做法，也有利于防范与股票和债券市场敞口相关的风险。
MPA还将银行的利率定价行为纳入考核。中国已在形式上取消利率管制。央行通过定价评估仍可有效引导利率水平，避免信贷市场的恶性竞争。
实施差别准备金利率作为主要的激励约束机制。基于14项指标的得分，银行将被分为A、B、C三档。对A档银行将实施高于法定准备金利率的奖励性利率，对C档银行将实施低于法定准备金利率的约束性利率，对B档银行则实施法定准备金利率。
央行按季进行MPA考核，按月进行监测和引导。它将评估对象分为全国性系统重要性机构、区域性系统重要性机构和普通机构，并可根据情况调整差别准备金利率的奖惩幅度。
MPA如何影响流动性？
央行在3月进行了首次MPA系统考核，其对同业往来的影响要大于对信贷投放的影响：
MPA遏制了银行资产负债表的扩张。
MCA要求银行相对其风险加权资产以及系统重要性等持有充足资本，以避免杠杆水平过高。3月存款性机构资产负债表同比增长16.0%，比2月的16.9%和1月的16.8%有所下降.1季度所有上市银行总资产和总负债同比分别增长11.8%和11.5%，低于前一季度的12.4%和12.0%。与大银行相比，中小银行受影响更大。
然而，MPA对银行信贷的影响似乎很有限。
贷款仍是中国业的核心业务，截至今年1季度，净利息收入占净利润的比重为73.4%。银行存贷比仍属稳健，远低于取消前75%的监管指标，为进一步信贷扩张提供了空间.
当央行转向考核广义信贷，银行实际上可通过在信贷产品间重新分配资金获得了一点额外的信贷灵活度。另外，贷款发放很大程度上取决于货币政策和信贷指引。年初至今，银行信贷呈现了较大起伏。3月，新增人民币贷款从前一个月的7,266亿元激增至1.37万亿元，抬升1季度新增人民币贷款至4.61万亿元，创历史最单季季增幅。此外，3月银行债券投资同比增速从2月的29.9%升至33.3%，受MPA影响也不明显。对于上市银行，MPA对其贷款和债券投资的影响也似乎不大.
MPA挤压同业往来，收紧银行间市场流动性。
为满足监管要求，银行自然会压缩最易压缩的资金运用领域；同业往来就是这样一个领域。银行没有明显改变其借贷行为，就只好收缩对同业尤其非银的资金供应(拆借或是回购)。其结果是，3月存款性机构对银行债权同比增速从2月的8.7%降至7.4%，对非银金融机构债权同比增速从2月的79.6%降至73.4%。这些债权占总资产的份额也趋于稳定。1季度上市银行的同业资产录得同比-10%的负增长，比去年底的5.4%大幅降低，其中买入返售金融资产同比下降36.5%，远低于去年底的-8.2%.
1季度上市银行同业资产占总资产的份额下降了1.3个百分点。此外，资产端的影响也会传导到同业负债端。随着银行减少同业资金融出，流动性收紧，一些非银金融机构可能不得不赎回货币市场基金，而后者又部分投资于同业存款；银行对非银金融机构的同业负债因此收缩。同业负债也是资产负债评估的重要指标，所以MPA考核也会降低同业资金需求。总体而言，3月所有存款性机构同业负债同比增速从2月的79.6%降至73.4%，1季度上市银行同业负债增速从2015年底的25.9%降至15.0%。总之，新的MPA体系可能降低了同业往来的意愿。在首次考核时，银行也格外谨慎。挤压效应造成3月底银行间利率的短期波动。此外，MPA体系主要涵盖银行表内业务，没有涉及太多的表外业务，我们认为后者也需要得到更多监管。
欢迎投资总监，宏观研究员，大宗商品各产业链研究员入群（汇聚全国3000名公募，私募基金经理，3000名产业链高级研究员，1000名宏观研究员，10000名大宗商品现货商）
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