文 / 七公
作为国产胰岛素的老大，资本市场的胰茅，甘李药业今年的股价表现不够理想。
年初至今，从181元/股的高点到65元/股的低点，其股价跌幅超过6成，一度徘徊在63.32元的发行价边缘，总市值蒸发约700亿元。
更要命的是，在这样的下跌势头已经持续了10多个月后，目前甘李药业的股价仍然没有明显的反弹迹象。
个种原因，也是挺复杂的有行业面的，有政策面的，有基本面的，有估值面的，我们来逐一审视
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从杀估值到杀业绩
私募大佬冯柳曾就股价下跌概括出过一套经典的三段论:杀估值，杀业绩，杀逻辑。
在节点财经看来，医药股从去年的YYDS到今年无差别的永远跌死，视为第一段:杀估值。
A股医药板块自2017年崛起，2020年大部分公司的市盈率都在50倍以上，更有甚者百倍不止，且不在少数，股价涨幅也远远跑赢大盘。
以中证生物医药指数为例，2020年中期PE估值大概在70倍附近，而当时上证综指的市盈率尚不到15倍，深证成指约为30倍。
一般来说，高估值要么给予充足的时间通过盈利的高增长去消化，要么靠讲故事，炒概念，用力刺激市场神经。
故此，2021年伊始，受美国taper收水预期强化，资金外流情绪加剧，即便没有任何负面基本面驱动，贵的离谱的医药白马们还是首先被拉出来祭天，迅速从涨势转为跌势。
具体到甘李药业身上，2020年6月底上市即收获12连板，助推公司市值一举突破1100多亿元，市盈率最高飙升至近百倍。
同一赛道，彼此凉热本身估值过高，加上医药板块整体剧烈调整，身处其中的甘李药业也只能顺应趋势，随大流而动
据Choice数据统计，下半年以来，医药生物行业指数跌幅19.9%，排在28个申万一级行业指数首位医药基金下半年净值平均下跌接近20%，放眼全年平均净值跌幅达到7%这与去年重仓医药股赚得盆满钵满的行情可谓冰火两重天
另一方面，9月—11月，三季报不断出现低于预期的数据，又给了市场极好的绝杀理由，医药股由此进入杀业绩阶段。
财报显示，2020年，甘李药业实现营业收入33.6亿元，同比增长16.12%，净利润12.3亿元，同比增长5.43%截至2021年9月30日，甘李药业营业收入为25亿元，同比增长14.21%，净利润8.7亿元，同比增长26.99%
就前三季度的增速而言，还是不错的尤其单三季度，公司净利润同比增长31.71%，而同期A股医药行业上市公司的净利润平均增速为下降1.14%
可是，在扣除非经常性损益后，甘李药业的净利润为4.25亿元，同比仅增长2.77%，低于一季度的7.23%和二季度的30.38%，也低于同期A股医药行业上市公司净利润平均增速7.79%。
相较于资本市场一贯喜欢的高成长样子，主营业务不足5个点的速度实在算不得快，趁机杀一波估值也在情理之中。
此外，受制于销售成本率上涨，甘李药业一向引以为傲，足以媲美茅台的高盈利能力在本报告期出现下滑，毛利率88.62%，是近十年来首次跌破90%，净利率34.81%，相比之前年度略有萎缩。
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被集采改变的成长逻辑
第三段是杀逻辑。
伴随着年报披露季到来，大家把各个行业的情况一捋，发现去年炒作的逻辑完全没有兑现，增长的天花板原来那么近，估值体系必须要重构啊。
比如甘李药业，2020年净利率增速只有5.43%，而纵览其2014年以来的业绩，除却2018年，最少的年份也能增长个25%，其余几年均在40%—73%之间。
高市盈率匹配低增长率，投资心境自然不一样了如果说过去还有点质疑，那现在就是要实锤了
而对甘李药业来说，投资逻辑的改变还有一层原因:集采大杀器。
刚刚落地的胰岛素集采结果显示，甘李药业中标6个产品，降价幅度和限价比最低为40%，最高63%，采购周期2年。
极端假设，2022年甘李药业拿到全部基础采购量和C组调配量，那么总销售规模就是19亿元。
而上述中标的6款产品2020年度合计销售额为32.07亿元，营收占比为95.38%，2021年前三季度合计销售额为23.19亿元，营收占比为92.66%。
这意味着，集采后甘李药业的营收缩水程度还是很可观的，一并还有对盈利能力的极大考验。
股市本来就是以利润为基础，以市盈率为标尺的杠杆游戏胰岛素集采最大的风险在于从行业到个股的成长空间被大幅压缩，连带利润清减
药智数据统计，2020年我国公立医疗机构终端胰岛素及其类似药销售额接近270亿元，有机构预计，2025年市场规模将增长至416亿元，并进一步增长至2029年的616亿元。
以如今的降价幅度粗略测算，国内胰岛素市场空间在集采后可能减少到150亿元左右，这让资本市场的想象空间小了很多，肯定不能支撑甘李药业先前的千亿市值。
当然，集采的好处也很突出。甘李药业在招股书曾提到，美国长效品种占胰岛素53%的市场份额，而国内中效胰岛素仍是用量最大的品种，因此预计长效品种的国内市场份额会不断提高。
首先，集采是一种超大型团购，由于进入名单的药企能享受到很大的采购量，叠加龙头质量，品牌，规模等优势，会在短时间内推动中标企业市场份额快速膨胀。
目前国内胰岛素市场70%的份额都在诺和诺德，礼来，赛诺菲等外资巨头手中，此次集采甘李药业依靠对跨国药企的降维打击，有四个产品列席A组，成为最大赢家本着国产替代预设目标加速，甘李药业或能通过放量同步占领市场
其次，集采旨在让药价回归合理水平，解决看病贵等问题，又是一种非常严格的医疗控费手段。
因为买卖双方已成定局，不需要再像以前搞那么多的广告，送礼，学术会等劳什子了，这样一来势必降低医药企业的销售费用，管理费用，以及面对公立性医院带来的结算确定性，均对盈利能力起到在一定的托底作用。
不过，对资本来说，比之长坡厚雪寓意的广阔赛道，飞奔的赚钱速度，这些用量补价的小恩小惠实在不够性感，且难以为企业的长期成长提供充足动力。
/03/
还有哪些机会。
虽然最近的日子有些难过，但甘李药业也不是没有机会。
按功效划分，胰岛素市场可分为长效，速效，中效三个细分领域甘李药业旗下产品中长秀霖类属于长效，速秀霖属于超速效，25R则属于中效产品，基本做到了全覆盖2020年长秀霖占据长效胰岛素市场中约占40%的份额
针对单一产品依赖症状，多元化就成为一个突破口。
显然，甘李药业已经意识到在产品布局方面的薄弱，其在财报中坦言，专注于糖尿病治疗领域使得公司面临产品结构单一的风险一旦由于替代产品的出现，或者竞争对手类似产品或新一代产品的推出，将对公司的经营业绩产生重大不利影响
好在，今年5月，甘李药业的精蛋白重组人胰岛素注射液获批。
这或许说明，在当前以二代和三代胰岛素为主流的市场，甘李药业又多了一件攻城拔寨的武器。。
但就行业格局和动态而言，却不能过度乐观和三代市场相比，二代市场的玩家更多，除了外资厂商，国内的通化东宝是一个强劲对手，拉长时间轴看，二代胰岛素被三代胰岛素代替是不可逆转的趋势，且三代在显著降价后与二代的价差越拉越近，这对甘李药业是有利的，所以其未来的估值锚点还在三代上，看量能的大小能不能保住利润增速
另一条道路便是国际化。
这条路其实甘李药业已经走了很多年了更早于2005年起，公司便开始在东南亚，拉丁美洲，中东北非，俄罗斯等三十多个国家和地区陆续搭建国际化商业网络，后于2018年与国际制药企业诺华旗下的山德士签署战略合作协议，授权山德士在美国，加拿大，欧洲等地独家销售自家胰岛素产品
从财报看，2020年甘李药业的海外销售收入 0.65 亿元，同比增长 50.88%，2021年上半年海外销售收入0.74亿元，同比增长171.7%尽管体量不大，但独闯一片新天地，这部分还是可以期待的
短期内，节点财经认为甘李药业更应该着重集采之外的自由市场集采只涉及上报采购需求量参加集采的全国各地医疗机构，以大医院为多，但还有很多小医疗机构没有参加集采，市场肯定是要照顾到的
事实上，本次集采只覆盖了一半左右市场量，那余下的一半甘李药业至少要有大的作为。
站在投资的角度，甘李药业无疑是一家优秀的公司截至12月17日收盘，公司动态市盈率34倍，总市值397亿元，大体上已调整的差不多了
但后续如何走向，能否就像冯柳说的三段论演绎完的时候便是否极泰来，大概率还得看集采执行后的数据，以及对自由市场，海外市场的拓展情况。
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