孙彬彬/刘晨明/郭其伟
固收:不论降息与否，需要关注交易重心切换
策略:关键指标更新:500股债收益差接近触发买入信号
银行:银行角度看社融:增速继续向上，信用发力方兴未艾
固收:不论降息与否，需要关注交易重心切换
一，为什么降息。
通过易纲行长在9月28日金融研究杂志上刊发的《中国的利率体系和利率市场化改革》按图索骥，12月20日央行降LPR后，央行仍有可能降息该前提就在于实际GDP增速低于潜在增速，虽然按照两年同比来看该条件似乎并不完全具备，但其实出发点不是三季度或者四季度GDP，而是力保开门红，避免一季度经济就低于潜在增速，这就需要形成政策合力，降息是其中应有之意
潜在增速是理论值，如何在实务中验证从2018年以来我们观察政策逻辑，实物中重要衡量指标是就业，特别是31个大城市城镇调查失业率，理论上如果该指标在5%以上，政策就会有进一步的宽松
更具体而言1月降息有三重好处:一是稳定需求，二是提振预期，三是稳定出口。
照此逻辑，我们倾向于认为20日降LPR是跟随调整，1年5年期一起调，因为MLF降了，没必要再把5年期留着，因为要形成合力，房地产合理的融资需求还是要保障。
二，未来还会有降息吗。
历史来看，2月份降息概率极低，2015年2月份有过一次降息，公告在2月28日，实施在3月1日，降息的直接原因在于1月份数据不行，1月份降了OMO后，2月份继续降因为1月份的核心就看政策变量，关键看社融，如果社融严重低于预期，那么2月份还会有降息的可能目前市场对这个问题有分歧，部分机构认为1月份数据可能还会低于预期，仍需考虑这个前提，如果没有这个前提，2月份降息的可能性不大
接下来3月份，3月份就讲大逻辑第一，一季度的数据怎么样如果经济增速低于潜在增速，继续降没问题但需要合理评估可能性因为易行长给的底线是5%，按目前的情况来看，一季度低于5的概率不高，所以3月份从这个角度来说，降息的可能性在下降第二，内外均衡，虽然对内为主，但是考虑外部均衡，利率也不能太低，中美利差没有一个绝对的利差区间，但是问题在于肯定有一个相对舒服区间，所以我们再怎么强调对内为主，以我为主，也不可能忽视外围的因素，到了3月份考虑美联储行动，越往后对我们越不利，所以我们前期报告强调逻辑上时间越往后越复杂，越纠结，要降息就1月份，因为2，3月份降息的条件没有1月份好，前提也会比较复杂，所以我们合理估计:1月份降完后，2，3月份再次降息的概率较小
三，如果不会连续降息，交易重心是否需要切换。
交易什么是个老问题，这个问题从去年四季度到现在，市场反复的问答，只不过答案始终是将信将疑，问题就是宽信用在哪儿有没有效果我们反复建议大家，宁可信其有不可信其无，先不做否定性交易，1月份的社融和一季度的开门红，总体来说我们以正面和积极的方向进行评估，不建议大家按照负面和消极的方向来交易
复盘来看，12月到1月，整个利率走过了一小波行情，12月最后一周利率很明显往下，但是元旦过后利率震荡上行，1月17日利率未能突破前期低点，如何解读原因在于12月30日20点37分19秒央行网站上挂了一则新闻:稳字上下功夫，增强服务实体经济能力—访中国人民银行行长易纲，自2018年易行长上任以后，每一次中央经济工作会议后，易纲行长都会对中央经济工作会议的落实和第二年，或者当前市场关注的金融问题以及央行工作重心进一步解读，2020年由于疫情原因不具备参考意义
通过历史复盘发现，该解读前后市场容易出现变化，最经典的变化是2019年:2019年1月9日新华社刊发1月8日下午易行长接受四大权威媒体讲话，我们复盘国开的低点恰好就落在1月8日。
近期亦是如此，低点落在12月30号当周，挂网新闻里面的核心就是通过三个稳增强服务实体的能力。
这三个稳中最核心的是稳定信贷，即宽信用12月份央行开完信贷形势分析会，易行长讲完这个话后的行动，可能已经逐步体现到这两周金融机构的行为中，这个行为对利率已经开始逐步影响，所以实际上进入1月份，市场的交易重心开始切换，我们1月10日晚上强调了关键一周，为什么说关键一周我们从1月10日观察，即使1月份有降息，对于市场而言降息的交易窗口也即将关闭，而宽信用的交易自然会在市场上徐徐展开
只要政策有明确动作方向，便可参考2012年，利率再往下的可能性较小，只是或慢或快逐步振荡上调，因为我们目前交易的不是冲着经济这个坑有多大多深，交易的关键取决于是否出现爬坑动作调整幅度多少取决于效果，效果越好调整幅度越多，若市场调整较大幅度可能至30BP，中性评估20BP
这个调整如何验证一看社融，所以2月份公布的1月份的社融特别重要，二看PMI第一个验证宽信用是否已经体现第二个验证是效果如何两个数据如果交织不错，参考2019年，利率回升幅度会较强，两个数据如果有分歧，参考2012年，市场还是有调整，只不过调整幅度有差异，特别是在国债和国开上会有差异，所以我们先中性预测20BP左右的调整幅度
从当下时间点到2月，或者到3月初，市场一定要注意交易重心切换带来的或有变化，换言之，我们认为利率于12月30日基本上已经阶段性见底。
四，未来如果交易宽信用，资金面怎么走会不会重蹈2019年一度资金面紧张的情况
该问题取决于开门红，开门红效果好，可能出现波动，我们倾向于经济现在的情况较为复杂，资金较难出现2019年3，4月份这般紧张的状态，合理估计较稳，当下位置策略建议:一是利率上适度做防御，二是在信用上考虑票息杠杆，前提在于资金面不出现太大的问题。
策略:关键指标更新:500股债收益差接近触发买入信号
一，如何理解股债收益差指标的含义。
1，计算公式:10年期国债收益率—指数股息率
2，所代表的含义:①大类资产配置的角度，考虑股票和债券之间的性价比关系，②股票估值的角度，考虑了利率水平和分红能力之后的估值处于历史什么样的分位。
3，关键点:计算股债收益差的均值和标准差，均采用短期滚动的方式否则指标有效性大打折扣
二，哪些类型的指数或者行业适用于股债收益差指标。
1，高增长区间，买入估值高低，对于未来一年股价涨幅排名没有区分度。
2，中等增速区间，买入估值高低，对于未来一年股价有较强的区分度。
3，负增长区间，无论买入估值高低，都一样跑输。
简单而言，行业或者产业变化大和波动大的公司，对估值不敏感，或者说估值没有band，比如创业板，科创板，中证1000，国证2000，TMT指数，周期指数，这些指数的估值区间不明显，因此也不适用于股债收益差这一指标但是成熟稳定行业的公司，对估值非常敏感，估值有一个波动的band，比如上证50，沪深300，申万消费，漂亮50，中证500等，这些指数的估值区间相对明显，因此更适用于股债收益差这一指标
三，中证500股债收益差接近触发买入信号
1，截至1月14日，中证500的股债收益差再次接近—2X标准差位置假设10Y国债收益率不变的情况下:当前中证500的股债收益差距离—2X标准差的跌幅仅剩2.9%，若股债收益差修复至—1X标准差，则对应的指数涨幅为+15.5%
2，中证500股债收益差的回落，背后主要来自:利率下行以及近期股价下跌前几次位于—2x标准差分别是2021年7月底，2020年4月，2019年9月，2018年12月，2016年2月，之后都对应着中证50指数阶段性反弹的行情
3，上一次中证500股债收益差接近—2X标准差位置是在2021年7月底，之后反弹幅度+15.5%详见《重要信号:中证500股债收益差已接近极值》
4，综合考虑500中的五个主要权重，我们倾向于认为当前中证500至少会有阶段性的反弹，2月成长板块不必悲观。
银行角度看社融:增速继续向上，信用发力方兴未艾
一，社融同比增速继续向上
12月单月社融同比多增6508亿元，虽然单月新增2.37万亿元，略小于Wind统计预测平均值的2.43万亿元但社融增速在11月迎来实质性拐点后继续向上，12月末存量同比增速10.3%，较上月增加0.2个百分点政府债券和企业短期贷款对12月社融同比多增量形成明显支撑
二，贷款表现较弱，居民中长期贷款增长放慢
社融口径的人民币贷款单月新增1.03万亿元，同样低于Wind统计的预测平均值1.24万亿元单月同比少增1112亿元人民币贷款存量增速11.6%，较上月下降0.2个百分点增速下降主要是受到中长期贷款增长放缓的影响居民户贷款同比少增1919亿元，其中短期贷款同比少增985亿元，中长期贷款同比少增834亿元中长期贷款从此前连续2月同比多增转为同比少增，侧面反映的是商品房销售增长偏慢在10，11月居民贷款额度放松以后，银行将积压的申请基本消化完毕但新进件不足拖累居民中长期贷款增长表现，我们预计1季度在刺激政策下个人住房贷款会重新加快投放企业中长期贷款延续11月的弱势表现，同比少增2107亿元实际上企业贷款在年底较难对社融形成明显的拉动，这主要系年底基建推进力度放缓，新开工项目较少，企业面临的合意贷款需求不足但同时人行鼓励银行加大信贷投放，这就导致银行信贷额度出现冗余因此可以看到企业短期贷款和票据融资同比多增2789亿元，年底冲规模现象明显
三，政府债发力托起社融增速，表外融资继续压缩
12月政府债发力，单月净融资额达1.17万亿元，同比多增4592亿元，是社融同比增量的最主要贡献项此外表外融资继续压缩，当月信托贷款+委托贷款+未贴现银行承兑汇票合计减少6414亿元，同比少减981亿元
四，宽信用方兴未艾
今年1季度财政前置叠加信贷放量，信用扩张方兴未艾当前我们不必苛求总量和结构同步改善，更应该关注政策的领先信号12月社融增速在年底新开工项目减少，居民中长期贷款需求减弱下仍然保持增速向上，政策宽信用诉求较为强烈，可以进一步期待1季度信用扩张效果更为重要的是，宽信用环境不仅有利于银行规模扩张，还有助于银行非息业务发展和信用风险化解目前银行板块估值处于底部回升状态，修复空间可观推荐邮储银行，招商银行，宁波银行，无锡银行，兴业银行和成都银行
风险提示
风险提示:经济环境恶化，逆周期政策超预期，海外疫情发展超预期
报告发布时间:2022年1月16日
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