编者按:当前，世界经济正在百年未有之变局中加速演进面对错综复杂的国际形势和世纪疫情的挑战，国内经济发展面临诸多不确定因素
如何在逆境中促进发展中国经济的未来在哪里资本市场发展会出现哪些新的机遇
贺勋金融推出大咖谈系列专题，将不定期邀请顶级资产管理机构首席研究员，著名经济学家，通过贺勋与投资者共同探讨中国经济及世界经济的发展趋势和投资机会com，解读全球资本市场变化背后的原因，配置资产和投资策略，为投资者一一解锁财富密码
今年以来，在疫情反复，地缘政治冲突，全球通胀持续上行等扰动因素的共同发酵下，市场出现了巨大的震荡但在国内经济稳增长的主基调下，各项政策频频发力一季度，我国国民经济继续恢复发展态势，经济运行形势总体平稳
可是，自第二季度以来，美联储进入了政策收紧的高峰期，增加了全球市场波动的风险另一方面，疫情对国内经济和企业经营的负面影响继续显现，经济下行压力仍在
从目前来看，全球是否进入恶性通胀周期美国的宏观政策是否让自己陷入了两难境地面对新格局，中国宏观经济形势将如何演变投资者在商品和股票债券市场进行资产配置需要注意哪些问题
围绕这些问题，《贺勋》特邀著名经济学家滕泰，从专业独特的角度为投资者答疑解惑。
以下是滕泰博士在本次访谈中提出的十大本质观点，供投资者参考:
1.本轮通胀的深层次原因之一是西方国家多年来超发货币的滞后影响。
2.预计未来一两年美联储将处于加息周期只有不断加息，回收货币流动性，才能缓解美国目前的高通胀局面
3.美联储加息的幅度和频率与资本市场的表现和市场预期密切相关。
4.美联储政策的目标应该是在控制物价，保持经济增长和追求充分就业之间寻求平衡。
5.控制通货膨胀时，一个重要的前提是你不能付出比忍受通货膨胀更大的代价换句话说，你不能让股市和房市崩盘，导致经济衰退
6.虽然目前欧美通货膨胀严重，但称之为滞胀还为时过早，因为其经济增速还是比较高的，最近十年已经创下新高。
7.目前，外部环境对中国经济的主要影响是，为稳增长的政策带来了短暂的窗口期。
8.新的供给创造新的需求，不断改变人类生活方式的产业才能带来新的增长。
9.面对通胀，居民可以持有实物资产，但消费品不能保值。
10.通货膨胀是一种重要的财富再分配它将在政府和居民，银行和储户，银行和企业，债权人和债务人之间重新分配财富
以下为滕泰采访实录:
美欧多年货币超发的影响是滞后的。
美国很难在三到五年内重现低通胀。
贺勋财经:目前，美国经济呈现出严重的滞胀局面相关数据显示，2022年第一季度，美国GDP年增长率为—1.4%，大幅低于市场预期的1%左右今年3月，美国CPI同比增长8.5%，为1981年12月以来的最高涨幅请问:您认为美国此轮通胀的深层次原因是什么
滕泰:以美国和欧洲为代表的这一轮全球通胀是多方面因素造成的，包括短期影响和长期影响。
首先，通常离不开西方国家长期货币超发的滞后影响自2008年美国次贷危机以来，美国的资产负债表连续扩张了7倍多，其中仅新冠肺炎疫情爆发以来就翻了一番
2010年爆发的欧债危机也让欧洲各国开始放松货币政策。
到2020年，为了应对疫情的影响，欧美国家进一步加大货币政策力度，实施史无前例的量化宽松，同时大幅降息。
过去的超额货币并没有引起通货膨胀，主要是因为房地产和股票市场吸收了大量的货币流量，剩余的超额货币仍然有巨大的超额能力进行对冲而美国的股市和房地产市场，却成了地上的河，大水漫灌如果多余的货币继续流出，必然会传导到消费品市场，导致物价上涨
因此，西方国家多年来超发货币的滞后影响是深层次通胀的原因之一。
除了货币方面的原因，我们还应该关注来自上游能源，原材料和劳动力的供应冲击。
过去上游的涨价压力一直通过产业链分摊，到下游的时候已经很大程度上被稀释了但今天的情况与10年前不同，不仅上游到下游的传导机制发生了变化，原材料的供给影响也不得不考虑中国去产能和全球减碳的长期因素
在劳动力影响方面，早在2000年，美国的劳动力参与率就进入了长期下降通道，从2000年4月高峰时的67.3%下降到疫情前的63.4%，在疫情的冲击下最低下降了60.2%疫情爆发后，美国经济遭受了劳动力供应的进一步冲击美国劳工部公布的数据显示，2021年美国辞职人数创历史新高，其中2021年12月辞职人数为430万人，11月为450万人疫情爆发前的2020年1月底，职位空缺数为715.4万截至2021年12月底，已达1092.5万辆，同比增长52.7%劳动力短缺对美国经济产生了巨大影响从中长期来看，这次短期劳动力供给冲击的影响只是未来20年长期劳动力供给冲击影响的一个缩影
此外，在后新冠肺炎时代，全球贸易保护主义的兴起给供应链带来了巨大压力，并导致供应成本的增加此前全球价格充分享受电商和快递红利，降低了流通成本但是，伴随着股息的下降，流通对通货膨胀的吸收能力减弱
在上述因素的综合作用下，预计欧美此轮通胀将持续较长时间，尽管美国CPI在3月份创新高后，4月份可能有所回落但是，未来三到五年，美国很难回到本世纪初的低通胀时代
贺勋财经:自第二季度以来，美联储进入了政策收紧的高峰期，同时开始加息和缩表以对冲高通胀。
请问:您认为美联储激进的加息预期释放了哪些信号相关政策能否解决高通胀等宏观经济面临的问题
滕泰:美联储未来加息的速度和频率可能与资本市场的政策预期有关，但其抑制高通胀的总体目标不变。
我认为美联储在未来一两年内将处于加息周期，因为只有不断加息，回收货币流动性，才能缓解目前的高通胀局面。
美联储加息的幅度和频率与资本市场的表现和市场预期密切相关回顾过去20年，美联储非常善于引导市场预期，其相关成就达到了炉火纯青的程度，自格林斯潘以来一直如此
每次美联储真正加息之前，都会不断向市场释放加息的信号，让市场提前消化加息的预期那么在市场不跌的时候，其费率涨幅往往小于市场的预期，从而形成正的预期差
因此，每当美联储真的加息时，资本市场都不会下跌，反而可能因为负面预期而上涨。
例如，就在这次50个基点的加息之前，一些美国学者，如沃顿商学院金融学教授杰里米·西格尔，呼吁加息75个基点鲍威尔本人曾多次表示，5月份有可能加息50个基点
那么，无论是学界的呼吁，还是鲍威尔本人的表态，都造成了5月前资本市场的下跌例如，道琼斯指数在4月29日暴跌900多点可以说市场已经消化了大幅加息的预期美联储看到这种情况，干脆加息50个点，同时发表声明未来不会连续加息，形成了又一个正的预期差因此，美国股市在宣布加息后再次上涨
总而言之，无论是连续小幅加息还是分阶段大幅加息，美联储的整体政策方向都不会改变但把握好加息的节奏和力度，发挥对资本市场的影响，是美联储的重要任务从目前的情况来看，已经实施的两次加息都取得了非常好的效果
在未来连续加息的过程中，美联储既要减轻通胀压力，又要避免导致资本市场暴跌甚至崩溃，这对其政策执行是一个严峻的挑战。
展望后市，不排除加息幅度超出市场预期，与经济基本面重叠，或者与其他突发性全球政治经济因素结合，导致资本市场信心崩溃，导致以美欧为代表的经济体衰退。
因此，我们也期待美联储的政策能够达到预期目的，经济衰退的黑天鹅事件最好不要发生。
《贺勋财经》:您在最新出版的《全球通胀和衰退》一书中指出，世界正在进入一个超级通胀周期你能详细说明你的观点的理由和依据吗
滕泰:2021年5月开始写《全球通胀与衰退》这本书当时写这本书的动机是发现美联储人认为他们自己国家的通货膨胀是短期现象，几个月后就会过去
当时看到这个判决后，我们都认为它可能与美联储给出的描述相反这一轮通胀可能是长期的然后到2021年11月定稿时，美国的通胀数据已经从去年5月的4%激增到6%左右，到2月公布时，其通胀率已经达到7.5%，现在已经达到8.53%左右
2011年，我出了一本书，叫《滕泰透视通货膨胀》当时我建立了一个六因素分析框架来分析通货膨胀现象其中，货币超发，能源，原材料和劳动力供给的影响，全球单边主义的抬头等原因已经有所说明，在此不再赘述
除了这些因素，还有价格微观机制的变化与以往上游原料垄断，中下游充分竞争的格局不同，各行业的垄断程度在逐渐加大，因此稀释能力减弱，导致上游涨价向下游的双重传导，下游供销中小企业越来越难过头部已经成为全球新经济的普遍现象，加剧了通货膨胀和经济衰退的风险最后是食品，能源，房价对中美物价指数的扰动
综合以上分析，长期过多的货币量短期内无法吸收，劳动力和原材料供给的影响不会因为加息而减弱，贸易保护主义和供应链冲击带来的通胀压力也不会因为加息而缓解因此，即使美联储很快进入加息周期，也很难迅速扭转美国通胀率的上升趋势即使美国的CPI，PCE等指标有所回落，也极有可能维持在高位
贺勋财经:你认为美联储的加息周期何时会结束全球市场高通胀困境的主要原因是什么，如何解决
滕泰:我认为美联储政策的目标应该是在控制物价，保持经济增长和追求充分就业之间找到平衡在2021年的大部分时间里，他们仍然把追求充分就业放在首位从结果来看，美国的失业率也创下了几年来的新低，达到了美联储的预期效果
今年，当就业率达到时，美联储将把控制通货膨胀作为其首要政策目标但是，在控制通货膨胀的时候，有一个重要的前提，就是你不能付出比忍受通货膨胀更大的代价换句话说，你不能让股市和房市崩盘，导致经济衰退因此，美联储正在努力在保持经济稳定发展的前提下控制通货膨胀如果美联储发现控制通胀的政策导致经济环比或同比增速快速下降，其货币政策可能会放缓
对于各国通胀目标的管理，欧美国家普遍预期其通胀率在2%以下，而对于中国这样的发展中国家，我们把3%的CPI作为警戒线，是合理的。
目前来看，无论今明两年，欧美国家都可能很难回到2%以下的CPI增长水平。
但如果只看美联储加息周期的终点，主要还是看上述目标之间的平衡如果在此基础上，通胀能迅速降下来，美联储就会停止加息，但如果通胀降不下来，影响了经济增长率，那么美联储就会收手
全球通胀已经是一个真正的风险。
背后可能隐藏着另一只黑天鹅。
《贺勋财经》:当前，中国经济发展面临的内外因素比过去更加复杂请问:这个你怎么看
滕泰:中国经济面临的内外因素确实比以前复杂。
对外，主要是全球通胀的挑战如果欧美通胀持续时间短，当然是好事，但如果持续时间长，必然会给我国带来输入性通胀压力，给我国经济发展带来一些挑战
同时，中国去年的CPI表现并不高，但是PPI生产价格指数所代表的工业通胀率其实很高，所以上游的这种成本冲击严重挤压了中下游的中小企业，这也是今年中国经济发展的一个重大挑战，是供给影响方面的挑战。
除了全球通货膨胀，经济下行压力大的现状，今年以来，全国范围内的多次爆发，对我们消费的复苏造成了很大的压力，也给服务业的增长带来了很大的挑战。
从需求方面来看，消费占去年GDP增长的%，从供给方面来看，服务业占我们GDP总量的53%如果消费或服务业不能迅速恢复到疫情前的状况，实现今年的经济发展目标将面临更大的挑战
贺勋财经:最近几天，国家统计局公布的数据显示，今年3月份，我国CPI同比上涨1.5%，一季度平均涨幅为1.1%与美国CPI涨幅创几十年新高相比，中国CPI数据继续运行在合理区间请问:您认为中美CPI走势差距扩大的背后反映了哪些深层次的因素和影响
滕泰:中美CPI走势差距扩大有几个原因首先，中美的居民消费价格指数结构不同各国的消费价格指数是根据本国居民的实际支出结构确定的
就我国而言，在我国居民消费中，食品占比较大，约占29%，目前接近30%所以食品价格对中国的CPI影响比较大，而美国的消费结构中，能源消费和房租的比重比较高，而食品只占消费基础设施的10%左右，影响比较小所以当能源和房租价格上涨的时候，也带动了其他价格的全面上涨
但需要注意的是，欧美的食品价格也在上涨，涨幅达到了两位数，使得欧美的通胀创下了近40年来的新高纵观中国的情况，在过去的一年中，食品价格在许多月份都出现了同比负增长比如2022年1月的猪肉价格比2021年1月的猪肉价格同比负增长41%，猪肉在我们的食品中占有很大的权重，所以猪周期拉低了中国的CPI水平
但如果看PPI，无论是欧美还是中国，虽然涨幅有差异，但波动趋势基本同步为什么PPI是同步的因为PPI受全球大宗商品价格上涨的影响，所以在PPI中是急行军
长期来看，在经济全球化时代，如果欧美通胀持续高企，CPI的差异会逐渐缩小，这也会影响到其他国家。
《贺勋财经》:滞胀+紧缩的外部环境将如何影响中国的货币和财政政策。
滕泰:虽然目前欧美通胀严重，但称之为滞胀还为时过早，因为他们的经济增长速度还是比较高的，而且是最近十年来的新高。
所以，欧美在通胀高，经济增长相对较高的情况下，不能称之为滞胀只能说，存在通胀的现实风险和未来经济衰退的风险所以我最近的书不叫《全球滞胀》，叫《全球通胀与衰退》
目前全球通胀已经是现实风险，但欧美是否会出现经济衰退是未来小概率事件，是黑天鹅事件。
可以说，全球通胀之后是一只经济衰退的黑天鹅，但这只黑天鹅或许可以避免在全球通货膨胀的背景下，欧美开始实施货币紧缩政策，但要控制通货膨胀，也必须保持一定的增长速度，以免过度的控制通货膨胀政策，造成下一次衰退
当前外部环境对我国的主要影响是，给我们带来了稳增长政策不太长的窗口期在我看来，今年中国的CPI增长在3%以内应该没有问题，全年的物价控制目标是可以实现的在这个大背景下，今年可以集中力量，同心同德，稳步增长但中国稳增长的这个时间窗口并不长，因为一旦2023年欧美通胀开始传导到中国，中国CPI超过3%，我们的货币政策将面临稳增长和控物价的两难选择
那么，在这种困境下，我们该怎么办呢我们是否应该制定一个前瞻性的政策，如果人们收紧，我们就会收紧或者至少我们不降息
我认为不会，因为中国的经济政策必须立足于中国的国情，我们的主要矛盾是经济下行压力。
面对经济下行压力，先不要想通胀要全力以赴应对经济下行，实施好该实施的积极财政政策到了降息的时候，央行应该尽快降息，通过各种手段稳定经济增长然后，明年如果出现输入性通胀，集中精力应对物价上涨
所以，目前还不能说因为怕海外通胀输入国内，所以今年也会收紧我认为这种观点不正确另外，我觉得今年不收紧是不对的，但是也不敢放松
比如欧美目前面临的主要问题可能是洪水，水太多，要回收一部分水，所以要加息但是中国经济在下行，干旱的时候需要快速浇水，所以不敢降息，因为怕导致通货膨胀
在我看来，只要对经济有利，政策就应该尽早出，等到未来海外通胀输入后再加息是一个相对正确的思路中国的货币政策应该是以我为主如果在降息上犹豫不决，就会错过窗口期，在通胀来临时就很难有加息的空间
《贺勋财经》:在通胀上升的背景下，最近有很多观点认为，房地产将再次成为普通居民配置资产的首选请问:你怎么看这个观点
滕泰:房地产的问题很复杂它不仅与通货膨胀，物价指数有关，还与城市化，居民收入增长，金融利率，土地供应等因素有关，不能从一个维度来判断其资产价值
在这么多影响房价走势的因素中，最重要的因素是人口那些人口流入的地区，尤其是年轻人流入的地区，收入增长快的地区，房价往往会上涨，可以作为资产配置的重要选择另一方面，那些人口流出，居民收入增速放缓的地区，房价恐怕会有调整的压力，要引起重视
目前，中国房价在经历了20年的上涨周期后，已经进入分化时代也就是说，只有少数地区的房价具有配置价值，甚至一些相对特殊的城市房价可能已经翻了一倍以上
但对于大部分三四线城市和非区域核心城市来说，调价压力还是比较大的今年1—3月，如果用全国房地产成交总量除以成交面积均价，价格其实是有比较明显的下降趋势的
国内经济增长的两个重要因素发生了变化。
新需求，新供给，新商业产业将引领潮流。
贺勋财经:改革开放40年来，中国经济发展取得了巨大成就，但也积累了一些需要转型升级的传统产业展望未来，您认为中国下一阶段的经济增长将呈现哪些特征传统行业在转型升级过程中需要注意哪些重点
滕泰:改革开放40年来，推动中国经济持续增长的两个重要因素发生了变化一个是快速城市化，一个是快速工业化那么在快速城市化或者工业化的后期，很多传统行业的成长会受到严峻的挑战
从城镇化的角度来看，中国目前的城镇化率已经达到65%左右，已经没有太大的空间了10年前，每年有2000万人进入城市，但现在，这一速度已经放缓至每年1000万人左右如果再用5年，每年可能只有几百万人进城伴随着城市化的放缓，房地产，建筑等相关行业未来的增长肯定会放缓
再看快速工业化，现在已经走到尽头了中国已经成为全球制造业大国，工业吸纳劳动力的能力也在下降未来将主要依靠服务业吸纳就业在这种情况下，很多与快速工业化相关的传统行业增速也会放缓
未来哪些行业会有很大的增长机会我觉得是能满足美好生活需求，创造新需求，新供给，新商业模式的行业
比如十五年前，比如2007年乔布斯创造苹果手机之前，全世界对智能手机的需求为零，伴随着智能手机的出现，整个移动互联网行业崛起因此，新的供给创造新的需求，不断改变人们的生活方式，可以带来新的增长
然后，这些新的供给可能会出现在更能满足美好生活需求的生态农业中，或者出现在制造业中但无论是制造业还是农业，这些行业的价值可能70%或80%不在制造和组装，而在软价值，比如苹果手机它的价值80%是软件的价值，20%是硬件的价值人们买特斯拉，可能买的不是它的物理功能，而是它的环保，时尚，智能等软价值观
总之，我认为只能满足基本物质需求的行业成长空间是有限的能够满足人们精神需求和美好生活需求的软价值，软产业，软财富，才是未来真正的增长点
贺勋财经:展望未来，你建议中小投资者重点投资哪类资产，才能更好地达到保值增值的目的。
滕泰:在全球通胀和经济衰退风险交替的过程中，必须根据宏观周期来配置资产。
目前真正能跨越周期的资产，大概是一些代表未来发展方向的成长型行业当然，一些硬资产，比如个别地区的房产，还有一些权益类的股票，也是有投资价值的但真正能跨越周期的，还是要看一些用新供给创造新需求，改变人们生活方式面向未来的软行业，以及具有软价值的权益类资产
如果未来海外通胀输入中国，我建议你一定要选择站在货币对立面的资产，因为通胀剥夺的不是穷人的资产，而是钱多的人的资产贬值更厉害假设你有1亿美元的资产，通货膨胀率为10%，你一年可能会失去1000万美元的购买力
相比之下，如果你有1万元的资产，通货膨胀率是10%，你一年损失1000元的购买力，那么通货膨胀会让富人的绝对购买力损失更多，而资产少的人损失更少。
那么，谁将从通胀中受益。
自然，债务人受益，债权人受损如果一个债务人向别人借了100万，几年后还上，还上的100万的购买力远不如几年前所以通货膨胀是一种重要的财富再分配它将在政府和居民，银行和储户，银行和企业，债权人和债务人之间重新分配财富
同时，财富会在很多行业的上中下游重新分配价格上涨的上游行业可能是通胀的受益者，中游可以传导价格上涨的压力，可能是价格的传递者，在下游方面，许多企业将没有办法转移成本，它将成为通货膨胀的替罪羊当然，不同企业受通胀的影响如何，要看具体行业
面对通胀，居民可以持有实物资产，但消费品不能保值，无论是快速消费品还是大宗消费品只有硬资产，比如个别城市的房地产，一些有上涨潜力的矿产资源，稀有收藏品，更重要的是未来的一些软资产，比如品牌，流量，R&D能力，渠道，才会在通胀过程中受益
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