3月5日，三人行传媒集团股份有限公司(下称“三人行”)将接受证监会发审委的首发上市申请审核。
三人行创始人钱俊冬依靠校园“倒卖”发家，做成了一家整合营销服务领域的大型广告传媒公司。继2015年成功挂牌新三板，接着2016年“联姻”西安旅游(000610.SZ)失败之后，三人行于2019年4月向主板IPO发起冲刺，拟发行1726.67万股，募资10.34亿元。
坐拥全国800余所知名高校媒体资源的三人行，拥有一众“明星客户”：如中国电信、中国移动、中国联通、中国工商银行、中国农业银行、伊利集团、农夫山泉、青岛啤酒等。
此外，三人行不乏“明星股东”加持。据2019年10月15日招股书披露，科大讯飞持股4.26%，为三人行第六大股东；北京天然道持股3.33%，珠海光控持股2%，分列其第七和第十大股东。
那么，校园“倒爷”的生意经，能否赢得发审委的掌声呢？
校园“倒爷”的生意经
三人行的历程，要从创始人钱俊冬的创业故事说起。
根据陕西当地媒体报道，1980年，钱俊冬出生于安徽一个普通农民家庭，于2000年考取长安大学。
因为家庭原因，钱俊冬在大学便开始创业，他通过熟人渠道，低价批发随身听、英语磁带，然后拿到学校里“倒卖”，赚到了人生第一桶金。久而久之，钱俊冬也获得了“钱导(倒)”的称号。
2003年，正值大三的钱俊冬抓住了校园通信市场蓬勃发展的机会，与同伴崔蕾一起，以50万元注册资本，成立了陕西省第一家由在校本科生出资创办的西安三人行信息通讯有限公司，这便是三人行的前身。
2015年4月21日，三人行在新三板挂牌上市，成为“新三板校园传媒第一股”，当年，三人行获得申万宏源、齐鲁证券、北京科跃信投投资顾问中心(有限合伙)、西部证券股票认购款共计2976万元。
登陆新三板只是开始，三人行还曾尝试曲线登陆A股。
2016年4月起，三人行停牌筹划与西安旅游(000610.SZ)的资产重组。
西安旅游的收购预案显示，其拟以11.04亿元收购三人行100%股权。
彼时，主营饭店与管理、餐饮服务、旅游景区的西安旅游业务停滞不前，亟需通过收购转型寻找新的业务增长点，然而，六个月后，双方“就估值等重要条款存在争议，经过多次协商仍无法达成一致”宣布“联姻”失败。
2017年6月13日从新三板退市之后，三人行随即在2017年10月26日与兴业证券签署了上市辅导协议，直至2019年4月，首次披露申请主板上市的招股书。
为何净利润率放缓？
头顶“中国4A协会会员单位”、“中国广告协会互联网广告委员会常务委员单位”等诸多光环，还获得了中国广告协会“数字营销类一级广告企业”认证的三人行，凭什么优势突出重围？
招股书显示，三人行将自身定位为“从事整合营销服务的综合型广告传媒企业”，主要从事数字营销服务(包括广告投放代理、广告方案策划与执行)、场景活动服务和校园媒体营销服务。
三人行表示，目前拥有全国800余所知名高校媒体资源，拥有包括校园公告栏、运动场围栏及校园食堂餐桌桌贴、新生手册、校园内灯箱、车棚、休息座椅棚、高校BBS等校园媒体资源。
而其此次募资10.34亿元，也是用于“数字整合营销服务体系扩建”、“场景活动服务体系扩建”、“校园媒体扩建”、“创意中心及业务总部建设”等项目。
从业绩表现来看，2016年-2019年上半年，三人行实现主营业务收入分别为3.67亿元、7.57亿元、10.99亿元、7.13亿元，对应净利润分别为7255.33万元、9776.27万元、1.24亿元、4510.16万元。
其中，数字营销业务成为其营收贡献主力。以2019年上半年为例，数字营销收入6.57亿元，在总收入中占比92.17%。
看中庞大的学生市场，找到三人行进行校园宣传的，又是哪些角色呢？
2019年10月15日招股书显示，中国电信、中国移动均为三人行2016年-2019年1-6月的前五大客户，伊利集团为2017年至2019年6月的前五大客户，京东集团、中国工商银行为2016年至2018年的前五大客户。
其中，三人行和一些大客户的合作渊源已久：如从2004年开始就与中国移动合作，从2008年开始和中国电信合作，从2013年开始与中国工商银行、京东集团合作，从2014年开始与中国农业银行合作，从2015年开始与伊利集团合作。
此外，三人行的前五大供应商阵容也不容小觑。
2016年-2019年1-6月， 三人行已与字节跳动(运营今日头条、抖音等APP)、腾讯、新浪(含新浪微博)、网易、爱奇艺、土豆文化等知名互联网媒体开展业务合作，通过采购视频贴片广告、创意中插广告、顶部通栏广告、画中画广告、擎天柱广告、信息流广告等多种形式获得广告资源。
不过，尽管主营业务营收年均复合增长率高达73.01%，但是这些年，三人行的净利润率却有所放缓。
记者根据其财务数据粗略计算，2016年-2018年，三人行前三年的净利润率分别为19.7%、12.9%、11.28%，连年下降，而2019年1-6月三人行的净利润率仅为6.3%。
此外，报告期内，三人行的综合毛利率分别为38.99%、27.24%、25.34%和16.8%，可谓逐年下降。
一位广告营销人士向21世纪经济报道记者分析指出，“不同行业客户的毛利率不同，可能是因为三人行上游客户的话语权较大，尤其是大型客户在选择广告代理商时对返利要求更高。”
招股书也证实了这一点。
2016年-2019年6月，三人行向客户返还的返利金额不断增加，分别为24.93万元、4605.90万元、9839.62万元和1.06亿元。
此外，三人行还需要面临应收账款居高不下的压力。
2016年-2019年1-6月，三人行的应收账款余额分别为1.76亿元、2.74亿元、3.53亿元和6.06亿元，其中，2017年末和2018年末应收账款余额分别同比增长55.62%和28.74%。
对此，三人行在招股书中解释，“公司前五大客户主要为电信运营商、金融、快速消费品及互联网等行业的大型优质客户，资信良好，回款及时，各期末账龄在1年以内的应收账款余额占全部应收账款的比例均在98%以上，账龄较短，发生坏账的可能性较小。”
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