全市场权威债务、杠杆数据解读，只有债务周期不会说谎！
基本结论：
第一，实体部门2月末债务余额同比增速录得10.6%，略低于前值10.7%，疫情对于融资端的冲击几乎可以忽略不计。维持此前有关2020年全年实体部门债务余额同比增速震荡下行的判断，3月或与2月基本相当。结构上看，2月家庭负债增速继续大幅下降，政府小幅回落，非金融企业则逆势上升。受疫情冲击影响，实际经济增速在2020年一季度将出现大幅下挫，但随后有望迎来四个季度左右的上行周期。通胀方面，若实体部门负债增速年内保持下行，考虑到实际产出后续的改善，GDP平减指数或在一季度见顶。
第二，具体来看，家庭部门负债增速大幅下降至13.8%，前值14.5%，再创2017年4月以来本轮下行周期的新低；其中中长期贷款余额增速下降至20.3%，低于前值21.0%，短期贷款余额增速下降至-3.3%，低于前值-2.1%。虽有疫情冲击，但2月家庭部门负债增速的绝对水平仍高，我们仍然倾向于判断，家庭部门债务余额增速未来会震荡下行，向名义GDP增速靠拢，对应房地产弱周期；在某种程度上疫情或能加速家庭部门杠杆的去化。
第三，政府部门负债增速在2月小幅回落至12.2%，前值12.5%，基本符合我们的预期；从高频数据上看，3月政府负债增速或继续小幅回落，等待两会给出的全年地方债额度。我们仍然倾向于判断，即便有疫情的冲击，2020年1月仍然大概率是上一轮财政政策宽松的顶点。
第四，非金融企业负债增速2月逆势上升至8.5%，前值8.2%；从结构上来看，略有恶化，主要来自于短期贷款和信用债的拉动，应主要用于应对短期开支，而非长期投资。PPI在2月环比下滑0.5%，同比再度转负（-0.4%），油价闪崩给预测PPI带来了很大的不确定性，虽然我们目前仍倾向于认为2019年10月PPI同比已经触底（-1.6%），但在短期内，PPI或持续同比负增长，这在很大程度上打击了非金融企业的正常融资需求。不过，市场化程度较低的非金融企业（主要是国有企业）是否会充当融资稳定器，值得关注。
第五，金融机构方面，还需后续数据验证，但根据现有数据，2月整体货币政策有所松弛，主要是应对疫情冲击；3月没有逆回购、MLF等到期，考虑到基数问题，货币政策或被动有所松弛，3月下半月开始，资金面或开始逐步边际收紧。
第六，资产配置方面，除非疫情对全球经济产生重大冲击，商品价格大幅下跌，否则国内债券收益率短期进一步下行空间有限，但中长期孕育债市长牛，关注十债收益率能否回到3.0%上方。一旦政策放松被证伪，权益市场将结束此前的震荡格局，转而回落，特别是和流动性相关的小票，跌幅将更为显著。
我们拆解的数据显示，考虑非标后，实体部门2月末债务余额同比增速录得10.6%，低于前值10.7%，结构略有恶化，符合我们的预期。目前来看，维持此前有关2020年全年实体部门债务余额同比增速震荡下行的判断；在政策选择上，年初很可能是宽松的顶点。
具体来看，政府部门负债增速在2月小幅回落至12.2%，基本符合我们的预期；从高频数据上看，3月政府负债增速或继续小幅回落，等待两会给出的全年地方债额度。PPI在2月环比下滑0.5%，同比再度转负（-0.4%），油价闪崩给预测PPI带来了很大的不确定性，虽然我们目前仍倾向于认为2019年10月PPI同比已经触底（-1.6%），但在短期内，PPI或持续同比负增长，这在很大程度上打击了非金融企业的正常融资需求。不过，市场化程度较低的非金融企业（主要是国有企业）是否会充当融资稳定器，值得关注。家庭部门负债增速大幅下降至13.8%，前值14.5%，再创2017年4月以来本轮下行周期的新低；其中中长期贷款余额增速下降至20.3%，低于前值21.0%，短期贷款余额增速下降至-3.3%，低于前值-2.1%。虽有疫情冲击，但2月家庭部门负债增速的绝对水平仍高，我们仍然倾向于判断，家庭部门债务余额增速未来会震荡下行，向名义GDP增速靠拢，对应房地产弱周期；在某种程度上疫情或能加速家庭部门杠杆的去化。
合并来看，年初很可能是政策宽松的顶点，实体部门负债增速回升动力不足，2020年全年震荡下行的概率更大。受疫情冲击影响，实际经济增速在2020年一季度将出现大幅下挫，但随后有望迎来四个季度左右的上行周期。通胀方面，若实体部门负债增速年内保持下行，考虑到实际产出后续的改善，GDP平减指数或在一季度见顶。
金融机构债务余额同比增速方面，2月份有所上升；不过，在我们观察的广义金融机构债务规模中该数据占比约三成，还需关注后续广义金融机构债务数据。但根据现有数据，2月整体货币政策有所松弛，主要是对冲疫情冲击；3月没有逆回购、MLF等到期，考虑到基数问题，货币政策或被动有所松弛，3月下半月开始，资金面或开始逐步边际收紧。
2011年以来的第三波实体加杠杆周期或已基本结束：第一波是2012年5月至2013年4月，第二波是2015年5月到2016年4月，第三波是2018年12月至2019年12月。
货币供给方面，2月M2同比增长8.8%，高于前值8.4%。分结构来看，M0和非金融企业存款余额同比增速均高于前值；家庭、政府和非银金融机构存款余额同比增速均低于前值。合并来看，实体部门存款余额同比增速高于前值。M0的上升或与疫情冲击有关，非金融企业存款余额增速的上升，除春节因素外，也与其负债增速的上升一致。这在一定程度上反映出，非金融企业目前并非缺乏资金，而是需要在疫情稳定后快速复产。
数据显示，按照最新口径，总规模为257.2万亿的社融余额2月末同比增长10.7%，前值10.7%。我们测算的总规模为255.2万亿的贷款加债券余额2月末同比增长12.6%，前值12.4%；进一步加入委托贷款、信托贷款、未贴现票据三项非标融资后，2月末总债务余额为277.1万亿，同比增长10.6%，前值10.5%。
从结构上看，2月非金融企业贷款加债券余额同比增速高于前值；如果加入信托贷款、委托贷款和未贴现票据三项非标融资，亦高于前值。2月家庭部门债务余额同比增速大幅下降0.7个百分点至13.8%，中长期和短期贷款余额增速双双下降；我们仍然判断家庭部门去杠杆方向未变，对应房地产数据表现难言乐观，在某种程度上疫情或能加速家庭部门杠杆的去化。政府部门债务余额同比增速2月小幅回落0.3个百分点至12.2%，基本符合我们的预期；从高频数据上看，3月政府负债增速或继续小幅回落，等待两会给出的全年地方债额度。金融机构方面，目前我们能观察到的金融机构债务约为30万亿，占广义金融机构债务规模的近三成，因此其代表性较差，根据现有数据，我们倾向于判断2月广义金融机构债务余额同比增速或高于前值。
货币供给方面，M2同比增速高于前值，缴准基数余额同比增速上升，M0环比下降、财政存款环比上升，结合同业存单数据分析，2月超额备付金率或与1月基本相当，仍然处于中性偏松的区间。2月非银金融机构存款余额同比小幅回落，但绝对水平仍高，虽然其负债增速亦略有上升，合并来看显示其流动性压力仍然较小。家庭存款余额同比增速高位大幅下降，虽与疫情有关，但去杠杆下的后续变化值得关注；非金融企业活期存款储备同比增速大幅上升，与春节错位有关，亦与增加融资应对短期开支有关；财政存款余额同比增速降幅走阔，政府债务余额同比增速亦有回落。合并来看，2月财政边际上放松证据不足、货币则有所放松应对疫情冲击，3月政府负债增速有望继续小幅回落，货币亦难以继续松弛。
（1）2月实体部门存款余额同比增速上升，非银金融机构存款余额同比下降。
2月M2同比增长8.8%，前值8.4%；M0同比增长10.9%，前值6.6%。剔除掉M0之后，2月存款余额同比增长8.7%，前值8.5%。我们考虑计入M2的存款，2月底非银金融机构存款余额同比增长约13.0%，前值增长15.6%；家庭和非金融企业存款余额同比增长约8.2%，前值7.8%。
2月M1同比增长4.8%，前值0%。剔除掉M0之后，2月非金融企业活期存款余额同比增长4.8%，前值同比下降1.3%。
分部门来看，2月底家庭存款余额同比增长11.2%，前值13.4%；2月底非金融企业（不含机关团体）存款余额同比增长6.3%，前值3.5%；2月底政府存款余额同比下降8.3%，前值同比下降2.3%。2月底非银金融机构存款余额同比增长13.3%，前值增长15.1%。
（2）2月实体部门负债增速小幅下降。
2月底家庭贷款余额同比增长13.8%，前值14.5%，中长期和短期贷款余额增速双双下降；我们仍然判断家庭部门去杠杆方向未变，对应房地产数据表现难言乐观，在某种程度上疫情或能加速家庭部门杠杆的去化。
2月底非金融企业贷款余额同比增长11.1%，前值10.9%，中长期贷款余额同比增长11.5%，前值11.8%，2019年8月以来首度下降，短期贷款余额增速有所上升、票据融资余额同比增速小幅回落，结构略有恶化；综合考虑贷款和债券，我们估算的数据显示，2月底非金融企业债务余额同比增长12.9%，前值12.5%。若进一步加入委托贷款、信托贷款、未贴现票据三项非标融资，2月底非金融企业债务余额同比增长8.5%，前值8.2%。PPI在2月环比下滑0.5%，同比再度转负（-0.4%），油价闪崩给预测PPI带来了很大的不确定性，虽然我们目前仍倾向于认为2019年10月PPI同比已经触底（-1.6%），但在短期内，PPI或持续同比负增长，这在很大程度上打击了非金融企业的正常融资需求。不过，市场化程度较低的非金融企业（主要是国有企业）是否会充当融资稳定器，值得关注。
2月底非银金融机构贷款余额同比增长16.9%，前值同比增长12.0%；综合考虑贷款和债券，我们估算的数据显示，2月底非银金融机构债务余额同比增长15.4%，前值同比上涨13.4%。2月底银行（含政策银行）债券余额同比增长10.4%，前值同比上涨8.6%。综合来看，2月底金融机构负债同比增长10.9%，前值同比上涨9.1%。目前我们能观察到的金融机构债务约为30万亿，占广义金融机构债务规模的近三成，因此其代表性较差，根据现有数据，我们倾向于判断2月广义金融机构债务余额同比增速或高于前值。
不考虑债务置换影响，2月底中国政府（不含信政合作）负债同比增长12.2%，前值12.5%。考虑到目前的情况和数据，3月政府负债增速或继续小幅回落，等待两会给出的全年地方债额度。
贷款和债券合计，2月末全社会负债余额同比增长12.6%，前值12.4%；其中实体部门负债同比增长12.9%，前值13.0%。进一步加入委托贷款、信托贷款、未贴现票据三项非标融资，2月末全社会负债余额同比增长10.6%，前值10.5%；其中实体部门负债同比增长10.6%，前值10.7%。
2月末家庭和非金融企业贷款中的中长期贷款占比64.9%，前值64.9%。
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