当前私人部门的终端需求偏弱但维持现金流的需求较强，对应私人部门的存款增量多于贷款，这可能拉长经济的复苏周期；同时由于基建投资向产出的直接转化效率不强，需依靠产业链上的相关行业共同发力以促进经济增长，但在当前的环境之下，企业的盈利改善难以在短期快速实现，这也可能导致基建对经济的拉动效果延后实现。
社融与经济的分化。2020年1季度，社融与经济出现分化：1季度新增社融规模累计11.08万亿，较2019年1季度的8.61万亿多增了2.47万亿，但社零、固投均断崖回落，高增的社融并未抬升经济增长。从当前的社融结构看，信贷、债券是拉动当前社融高增的主要贡献。
新增社融去哪了？信贷方面，3月短期贷款、票据融资、中长期贷款同环比均有明显改善，带动信贷明显回补，疫情期间央行相继出台再贷款、再贴现等政策带动短期贷款大幅回升，而中长期贷款的回升则与3月基建投资项目加速推出有关。债券方面， 3月基建产业链上的建筑业、采矿业债券净发行量占全行业比也明显高于往年同期，也在一定程度上表明资金流向基建领域的比重有所提高。
揭秘社融与经济的背离。从私人部门的存/贷款变化来看，私人部门（居民+企业）的存款增量高于贷款增量，可能在一定程度上说明贷款向终端需求（消费、投资）转化并不完全，经济下行周期中私人部门维持资金周转的意愿较强可能是这一现象的原因。另一方面，基建投资向产出的直接转化效率不强，需依靠产业链上的相关行业共同发力以促进经济增长，因此基建投资对经济的拉动效果也有一定时滞。
结论：一季度宏观经济数据普降但社融同比明显多增是基本面中的一组矛盾。从社融内在结构来看，一季度社融高增主要靠信贷投放和债券融资驱动，从资金流向的角度来看，基建行业及其配套产业链上的建筑业、采矿业是资金的主要投向。对于当前社融与经济的矛盾而言，原因之一在于社融是宏观经济的领先指标，社融的反弹往往预示着经济增长的恢复，但我们也注意到当前实体经济私人部门的终端需求偏弱但维持现金流的需求较强，对应私人部门的存款增量多于贷款，这可能拉长经济的复苏周期；另一方面，由于基建投资向产出的直接转化效率不强，需依靠产业链上的相关行业共同发力以促进经济增长，但在当前疫情形势依然严峻、工业通缩愈演愈烈的环境之下，企业的盈利改善难以在短期快速实现，这也可能导致基建对经济的拉动效果延后实现。结合来看，我们认为社融的迅速攀升并不意味着基本面的反弹，我们坚持10年国债到期收益率2.4%~2.6%的区间运行的判断不变。
正文
2020年1季度，中国社会融资规模增加11.08万亿元，较2019年同期多增了2.47万亿元，但2020年1季度的经济增长似乎并没有因为社会融资规模的大幅增长而随之走升，居民消费、企业生产均明显弱于
社融向左，经济向右？
社融与经济的分化
2020年1季度，社融与经济出现分化，高增的社融并未抬升经济增长。受疫情影响，2020年1季度经济增长明显遇冷，1-2月社零、固投、外贸数据均断崖回落，进入3月后随着疫情的逐渐缓解，PMI数据显示基本面有边际改善，但结合高频数据来看，乘用车销量数据显示居民消费意愿仍弱，而发电耗煤数据也说明企业生产尚未完全复原。与明显走弱的经济相比，1季度社融却有明显回升：2020年1季度新增社融规模累计11.08万亿，较2019年1季度的8.61万亿多增了2.47万亿，高增的社融对经济的拉动效果似乎并不明显。
从当前的社融结构看，信贷、债券是拉动当前社融高增的主要贡献。进一步来看，一季度社融的高增主要受3月带动，3月单月新增社融达到了5.16万亿的历史高位，较去年同期同比多增2.20万亿，分项中，对实体人民币贷款增量30374亿元，同比多增10790亿元；企业债券净融资9953亿元，同比大幅多增6407亿元；此外，3月表外融资和政府债券净融资分别为2208亿元、6363亿元，同比分别多增1385亿元，2951亿元。结合来看，信贷、债券是当前造成当前社融高增的主要原因，因此本文也将从信贷、债券的资金流向出发，试图分析当前社融与经济背离的原因。
新增社融去哪了？
3月短期贷款、票据融资、中长期贷款同环比均有明显改善，带动信贷明显回补。3月信贷同比多增1.16万亿，为2009年6月以来的最高水平，分项看，短期贷款及票据融资、中长期贷款同比分别多增7598亿、3203亿，均为历史高位。疫情期间企业生产经营整体停滞，企业、职工的现金流压力较大，央行相继开展再贴现、再贷款等流动性投放操作以呵护实体经济资金周转链条并支持企业、居民复工复产的流动性需求，考虑到政策工具的期限偏短，短期贷款大幅回升也有一定道理，而中长期贷款的边际好转可能更加值得关注。
3月基建投资项目加速推出，基建领域可能是当前中长期贷款的主要资金投向。自疫情发生以来，宏观经济运行放缓，部分投资项目按下暂停键，进入3月后，随着复工复产的持续推进，此前停滞的投资项目也逐渐恢复动工，逆周期加码的思路之下基建投资发力的必要性有所提高，根据发改委网站公布的数据，3月基建投资项目的审批进程也确有加速之势：3月电热燃水、交运仓储物流、水利公共设施的固定资产项目审批总额分别为1.25万亿、2.19万亿、4.99万亿，累计为8.43万亿，较2020年2月的1.14万亿显著增长，与2019年3月的1.95万亿相比也有明显提高，从侧面说明当前宏观环境下基建投资项目正蓄势待发，因此我们认为中长期贷款大幅增加的原因之一在于此前发放的专项债逐渐拨付后对社会资金的撬动作用。而结合央行官员在新闻发布会上的发言，大型企业和重大工程项目是当前中长期贷款的主要资金流向，这也从侧面印证了我们的结论，基建投资对中长期贷款增长具有一定贡献。
从债券融资的角度来看，3月基建产业链上的建筑业、采矿业的债券净发行债券占全行业比也明显高于往年同期，也在一定程度上表明资金流向基建领域的比重有所提高。债券融资方面，3月社融口径下企业债券融资共计9953亿，是驱动社融高增的另一个重要原因。根据Wind数据显示，3月企业债、公司债、中票、短融、PPN累计净发行9096亿，与社融口径下的企业债券净融资额较为一致，因此我们借助Wind数据来对当前的融资情况进行简单分析，从3月发债主体的行业分布来看，3月建筑业企业债券净融资额为2578亿，占全部债务净融资额比高达16.8%，高于2019年3月（15.7%）、2020年2月（12.9%），2020年3月采矿业债券净融资额占比8.6%也高于去年同期的5.1%，一定程度上说明随着基建项目的逐渐落地，产业链上的相关企业的融资需求也有一定升温。与之对比，2020年3月制造业、服务业净融资额占比分别为11.2%、5.9%，双双低于去年的同期水平12.6%、7.6%。综合来看，建筑+采矿占比升、服务+制造占比降的组合也在一定程度上说明资金向基建领域的投向比重有所加大。
揭秘社融与经济的背离
由于社融所反映的更多的是实体部门的资金流入，而实体部门获取流动性到终端需求的形成之间也存在着资金运用和周转的时滞，因此社融一般领先于经济增长，从统计数据上来看，社融数据领先GDP约两个季度，一定程度上解释了社融与经济走势的差异，但在当前的宏观环境之下，我们认为还有一些其他影响因素值得注意。
私人部门（居民+企业）的存款增量高于贷款增量，可能在一定程度上说明贷款向终端需求（消费、投资）转化并不完全。对于特定的经济主体而言，在资金收支平衡的前提之下该主体获取的流行性将等量的体现在资金支出端，以居民部门为例，若居民部门获得一笔新增流动性（贷款或者工资性收入），该分项资金定会转为现金或存款、广义储蓄（证券投资）、消费等其他形式；同理，若居民部门的新增流动性流入固定不变，同时资金流向端的某一个分项（如存款）明显提高，那么其他分项（如消费、证券投资等）将被动减少。现实中由于居民部门和企业部门的流动性转移较为频繁，因此我们不妨将居民部门与企业部门视为一个整体（即实体经济中的私人部门），并重点观测该部门整体的资金流动情况。具体而言，我们整理了投向企业、居民部门的信贷总额与存款总额的累计环比增量用以观察总量维度的流动性投放，并计算了二者的累计环比增速差来观察企业、居民部门的流动性流入流出，结果显示，当前私人部门的存款增量明显高于贷款增量，若从资金收支平衡的视角来看，这可能意味着贷款向终端需求转化的效率不高。
经济下行周期中私人部门维持资金周转的意愿较强，这能导致贷款（特别是短期贷款）迅速攀升，但存款改善更多、终端需求磨底的现象。值得说明的是， 2019年1季度也曾经出现过类似的现象。对比来看，这两个时期的基本面环境有一定的相似之处，均体现为内外双需走弱：2018年去杠杆持续之下企业信用风险升温，叠加中美贸易摩擦频频，宏观经济下行压力加剧，2019年1季度央行发放大量信贷以支撑实体经济的融资需求；本次疫情也对全球经济造成重大影响，内外双需回落之下央行也开展了大量资金投放操作。因此，我们认为存款增量高于贷款增量的原因之一或在于经济偏弱的环境之下居民消费、企业扩产的意愿并不强烈，而维持现金流的需求更甚。因此就体现为贷款（特别是短期贷款）迅速攀升且存款改善更多、终端需求磨底的现象。
对于中长期贷款而言，其流向基建领域的比重相对较大，但由于基建投资向产出的直接转化效率不强，需依靠产业链上的相关行业共同发力以促进经济增长，在当前的宏观环境之下基建投资对经济的拉动效果可能有一定时滞。对于基建行业而言，由于其高资产的经营模式，其投资直接向增加值转化的效率并不高：若以固定资产完成额来衡量投入各行业的增量资金，用GDP中的分行业增加值来反映该行业对经济总量的贡献，并将投资与增加值的比值作为不同行业的“产出/投入”比（越高则说明该行业的单位投资效益较高），可以发现2017年基建的产投比0.15要明显低于房地产业（0.38）、制造业（1.24）、采矿业（1.67）、居民服务业（4.76）、教育业（2.86）等行业。但由于基建产业链偏长且该行业具有明显的民生属性，基建投资的快速发力可以有效带动采矿业、制造业以及部分服务业的盈利改善，从这个角度来看，基建对经济增长的带动效果可以通过其他行业的盈利改善以间接实现，但在当前疫情形势依然严峻、工业通缩愈演愈烈的环境之下，企业的盈利改善难以在短期快速实现，这可能导致基建对经济的拉动效果延后实现。
结论
一季度宏观经济数据普降但社融同比明显多增是基本面中的一组矛盾。从社融内在结构来看，一季度社融高增主要靠信贷投放和债券融资驱动，从资金流向的角度来看，基建行业及其配套产业连上的建筑业、采矿业是资金的主要投向。对于当前社融与经济的矛盾而言，原因之一在于社融是宏观经济的领先指标，社融的反弹往往预示着经济增长的恢复，但我们也注意到当前实体经济私人部门的终端需求偏弱但维持现金流的需求较强，对应私人部门的存款增量多于贷款，这可能拉长经济的复苏周期；另一方面，由于基建投资向产出的直接转化效率不强，需依靠产业链上的相关行业共同发力以促进经济增长，但在当前疫情形势依然严峻、工业通缩愈演愈烈的环境之下，企业的盈利改善难以在短期快速实现，这也可能导致基建对经济的拉动效果延后实现。结合来看，我们认为社融的迅速攀升并不意味着基本面的反弹，我们坚持10年国债到期收益率2.4%~2.6%的区间运行的判断不变。
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