摘要
当局部债务出清到来2020年下半年，经济复苏趋势的确认，给债务整治提供良好的环境今年上半年，城投及地产扩表速度创2013年以来新低，滚续债务的路径依赖被打断，难以通过内生现金流对冲，风险轮动在所难免
2022，资产荒能否持续演绎如果信用环境在边际上恶化，或者局部紧信用的风险朝着其他方向蔓延，当经济失速与宽货币共振，供需失衡的问题恐怕会愈发严重相反，疏通信用派生阻塞，修复信用资质，供需失衡有望得到缓解12月初，监管部门密集喊话，颇像后一种场景可是，再次依托城投和地产实现信用派生，恐怕有点难，一个处于隐债化解阶段，一个还未显著降杠杆，货币宽松的目的更像是矫枉过正的弥补，而非可以修复资质的宽信用2022年，地产杠杆出清的趋势还将延续，只是过程会尽可能的缓和，避免金融市场动荡和出现民生问题
信用周期此起彼伏之间，吸纳信用派生的大户难以再仰仗负债驱动，高企的债务反倒变成潜在风险点地产在历经短暂刮骨疗法后，风险加速释放好在监管及时纠偏，多管齐下遏制悲观预期发酵不过，倘若因为短期风险而放弃债务出清，无异于牺牲未来增长去换取短期的平稳2022年，是充满变数的一年，或许我们仍然会看到以下场景
地产和城投债务出清还将继续，有保有压主线仍存，这亦是达到稳增长及形成良性循环的必要过程中，不能忽视民企地产表外压力向表内传导的问题
财政自平衡难度较大，且对土地出让收入依赖较为严重的区域，需要关注两类风险，一是城投内源现金流会否被土地出让所拖累，二是非标接续压力会否传染至标债。
近两年区县级平台债规模过快膨胀的区域，2022年新增融资受限概率加大区县级平台转向借新偿旧后，会否遭遇内源现金滑落的压力亦是关注重点
有保的政策动向与信用派生不畅同时出现，资金淤积在金融市场的现状还会延续可是，能买的资产范围收窄，资产荒的逻辑还会在2022年继续演绎反映在资产逻辑上，会有三个结果:一是财政稳健的区县级平台债恐怕会更为稀缺，二是银行资本补充债即使有供给的压力，但仍会受到各类机构的追捧，尤其是风险容忍度较低的保险及理财等，三是票息资产久期策略的使用会更为激进，意在应对优质资产供需失衡
风险提示:数据统计遗漏，经济增长失速，监管趋严超预期
意外不断的转折之年2021年注定是不平凡的一年，违约来得猝不及防之外，券种间风险轮动亦在加速防风险理应是市场主逻辑，可突如其来供需失衡让资产荒频繁演绎，一边是优质城投债几乎被贴上了跌不动的标签，一边是银行资本补充债登上主流舞台，被不少机构拿成了重仓券极端分化的趋势中，如何理解这一年的跌宕起伏如何看待2022年的投资机会
当局部债务出清到来
2021，复苏之年脱离疫情的阴霾，并在货币与财政政策的积极呵护下，经济增长得以恢复，微观企业投资回报触底反弹不同的是，这一次复苏伴伴随着行业之间急剧分化过去几轮扩张周期埋下的杠杆隐患，已经在反向制约增长空间
1，遏制地产债务
地产行业痛点一览无余以上市公司作为观察样本，从去年下半年开始，多数行业进入信用资质修复通道，尤其像煤炭，钢铁，化工和轻工等中上游周期行业，投资回报率明显提升可是，杠杆水平高位运行的地产，投资收益反其道而行之
另一方面，民营企业样本较多，且存量信用债比例较大的行业中，地产行业呈现出两个特点:一是行业投资回报率与平均债券发行成本之间的差距整体偏小，二是去年下半年至今年年中，单纯依靠经营性投资收益覆盖债券利息的难度正在加大，倘若把贷款及非标成本累加，房企债务滚续问题或更为捉襟见肘。
地产行业作为前几轮信用扩张的受益者，俨然对杠杆化融资形成路径依赖追求规模扩张的同时，并没有带来更高的收益换句话说，房企杠杆策略的效用早已进入衰减阶段，内生现金流状态不佳的弊端显现，对筹资现金流的依赖度明显提升
三道红线作为标志，地产行业开启刮骨疗法2020年8月，多部门联合设置房企分档监管标准，矫正弱资质房企盲目举债扩规模的行为随之而来的，信托穿透监管，土地集中供应等规定的下发，实质上构建出三维一体的管理框架，分别从拿地端，融资端及销售端约束开发商行为，从而达到管控负债增量的目的
2，又见城投举债约束
城投，与地产相似的症结城投普遍被诟病的问题是，背靠地方政府，给市场信仰充值事实上，2014年以前，城投资质状况比预想中要好，同样采用投资回报作为观察，彼时平台经营性资产回报状态足以支撑债市融资，这与当时发债平台多是省级平台为主有关2014年之后，地方债务置换开启，城投债务规模的膨胀，没有得到资质改善的响应，反而出现了投资回报与发债成本收敛的迹象
特别是去年宽松政策的引导下，首次登上债市融资的城投数量创历史新高，达到419家，今年首秀的平台依旧维持在高位，明显超过产业类主体。
值得注意的是，自2016年以来，新增发债城投主体中，60%以上均为区县级融资平台，今年这一比例再创新高，接近70%实际上，区县级平台不断扩张债券规模不是偶然，一方面是本身存在非标转标的诉求，另一方面是投资者追逐高票息资产所致
问题是，城投发行人资质有逐步下沉的趋势，却享受着与以前相差不大的发债成本与地产行业具有相似特征的城投，今年再次迎来债务肃清
城投举债与贷款的新挑战年初交易所和协会划档分类，重新定义新增发债与借新偿旧条件除浙江，江西和广东等省之外，今年1月至11月多数省AA及以下等级城投债净融资弱于去年同期此外，年中15号文下发，曾一度引发市场恐慌，因其明令禁止有违规化债嫌疑的平台获得流贷及专项债配套贷款尽管8月后，15号文相关补丁下发，在边际上松绑，但严格有序推进隐债化解的基调未变
3，为什么说信用紧缩只是局部。。
永煤事件掀起蝴蝶效应，上半年煤炭债券融资一蹶不振永煤超预期违约之后，导致不少投资者将煤炭债列入禁投名单，以至于今年上半年煤炭债净融资创下近几年以来最差表现
各部门协同发力，提振煤企举债从去年12月开始，各省多管齐下，不仅强调兜底意愿，更是通过设立保障基金或是参与折价债券回购等举措恢复煤企融资渠道
总体上，曾经享受信用派生盛宴的地产及城投，如今难以再靠杠杆策略推升利润增长，债务压力反倒成为潜在风险源2020年下半年，经济复苏趋势的确认，给债务整治提供良好的环境对比不同企业类型负债扩张增速，今年上半年，城投及地产扩表速度创2013年以来新低，且明显低于其他行业平均水平滚续债务的路径依赖被打断，难以通过内生现金流对冲，风险轮动在所难免
风险轮动的三个关注点
信用环境结构性调整，势必会触发主体资质的变化虽然表面上看，一是违约率下滑，二是新增违约主体数减少，可信用风险在板块间的轮动有加速之意，有三个关注点值得注意
关注点之一:外评调降压力加大局部紧信用造成的再融资压力本身会影响城投及地产外评变动之外，评级遭遇挤水分则加速这一过程日前，央行，发改委，财政部，银保监会和证监会联合起草《关于促进债券市场信用评级行业高质量健康发展的通知》，其中明确提出逐步将高评级主体比例降低至合理范围内，形成具有明确区分度的评级标准体系规范评级行业一是打破评级虚高的惯例，二是让信用市场定价回归合理结果来看，今年前三季度外评下调主体数量及下调次数均超过去年其中，地产行业被下调外评的主体数量明显超过其他行业
关注点之二:违约彰显新特征2018年开始，违约企业不再局限在中小型企业，至今年，违约企业平均净资产规模逼近400亿，创历史新高，而由房企贡献体量不容小觑
关注点之三:风险轮动速度加快评级下调及违约从量的层面衡量风险，单边抛盘适用于从速度层面反映事件冲击自永煤违约开始，今年几乎各类券种都难逃抛售的命运从一季度的煤炭债，到二季度担忧天津地区城投债出现风险，再到三季度云贵川地区抛盘不断，进入四季度地产债压力骤现，本质是局部紧信用映射到定价的结果因此，量的方面看似增长平稳，但应接不暇的信用事件，正持续扰动风险定价
局部紧信用触发的风险正在轮番释放，预期之外的是，进入到债市的增量资金不减反增。
资产荒频现的因与果
1，增量资金渠道切换
第一，理财子公司积极扩规模2019年理财子公司密集成立，直到今年才迎来产品新发的高潮期从单月产品发行累积增速来看，全年都维持在较高水平各大银行理财子公司争奇斗艳的背后，是做收益能力的比拼，票息类资产自可是然的成为打底资产此外，银行理财子公司亦会通过委外手段增配资产，实现信用下沉，增厚回报这也是为何基金产品发行不多，但广义基金全年在市场净买入规模高于过去两年的原因
第二，地方债上量放缓，进一步催化委外配置过去几年地方债发行使用过程中，被诟病最多的是募集用途与实际用途脱节，以至于无法真正支撑基建投资6月，财政部下发《地方政府专项债券项目资金绩效管理办法》，强调举债必问效，无效必问责，并且，15号文规范专项债配套贷款募集，有同义反复的意味所以，上半年地方债净融资迟迟不起，与监管收紧密不可分而地方债通常作为银行及保险操作久期策略的标的资产，今年这两类机构频繁面临拿不到量的问题，因而只能通过委外手段增持资产，这进一步给债市，尤其是票息资产提供增量资金
第三，非标转标快速推进去年5月，银保监会下发《信托公司资金信托管理暂行办法》，强化通道类业务限制，并严控投资非标准化债权业务，清理具有影子银行特征的产品随后，贷款类及债权投资信托产品今年发行进入停滞阶段出于保规模的考虑，不少信托协助融资方实现非标转标债业务近两年新增区县级城投发债主体始终维持在高位，与此密不可分
2，供需失衡的矛盾激化
当局部紧信用与增量资金扩容共振局部紧信用的过程中，产业债中存量最大的两个品种——煤炭债和地产债接连爆发风险，而城投发债同样收紧，但并未因此出现实质性压力，而在城投风险事件后，地方政府多通过恳谈会加持，无异于强化配置信心能买的资产范围收窄后，增量资金不断涌入，城投债频现供需失衡，由此也造就了城投市场的两个特征
一方面，城投债发行占比再创历史新高4月，信用一级发行一度60%都由城投债构成，同期非地产及非金融民企债发行占比则创历史新低
另一方面，现券市场交易中，城投债同样创历史新高，高达44%，其他品种交割规模均处于历史较低水平。
1，如何抢配城投债。
上述数据在刻画市场的过程中，足以说明市场配置风格的切换，可还不能表明资金充裕到要抢配城投债的地步倘若换个角度从价格及交易策略来观察，城投债频繁上演资产荒将显而易见
第一，今年发行票面创新低的城投主体维持在高位统计2016年以来，连续发债的城投主体，并对比相同主体/同一期限新债发行成本，今年票面利率创新低的主体占比维持在较高水平，尤其是新发3年期的城投在去年发债成本普遍创新低的基础上，今年发债成本继续下行，颇有点无惧城投发债收紧及风险扰动的意味
第二，抢配城投债，一波接一波上半年地方债供给缺位，5月第一波委外进入信用市场，联动年内第一波低估值抢配城投债行情，7月降准落地，流动性愈加充沛，抢配票息资产的热潮再现，8月下旬至9月，理财整改短暂扰动市场，可10月底，抢配行情再次出现，城投债依旧是各大机构增持的焦点
新券票面创新低的引领，加之现券市场低估值抢配，城投债成交收益率不断创新低截至11月底，隐含评级AA城投债平均成交收益率再次回归至3.4%以下，隐含评级AA+的城投债与8月低点相比，差距不足10bp
第三，尽可能在安全范围做城投资质下沉，分别从两方面来看:
首先，与去年相比，除江浙及北上广之外，山东，湖南，安徽及江西等地成交规模占比均有增加城投债配置范围逐步向中部省份切换的确是预期之中事实上，2018年至今，城投债已经走出近3年的牛市，东部地区作为各类机构重配的区域，收益率整体偏低，而今年抢配行为频繁，更是弱化财政强省城投债性价比，因而只能转向中部地区做下沉
不过，现阶段所谓的下沉与2018年已是大相径庭2018年四季度，中西部地区城投债成交比例不算高，也不至于丧失流动性，诸如贵州及云南等地成交占比均在2%以上最近几年来，非标逾期，负面事件及融资收紧的交互影响，不断打击配置偏好，以至于部分弱财政区域成交迅速缩量即使是资产荒不断的环境下，都未见上述区域城投债流动性改善，或许指向多数机构早就采取一刀切的策略
其次，强财政省份的区县级平台渐成为下沉的抓手中西部地区下沉受限之后，幸得区县级平台做弥补今年现券市场交割中，出现了一大批首次在二级市场成交的主体，尤其集中在江浙地区当然，这与一级新发主体增加相呼应，足以见得资产欠配的市场中，对区县级平台的认可度正在被动改善
第四，下沉还找不到资产，只能赚期限利差的钱对于机构投资者而言，如果可以找到短久期高票息城投债，是不太会轻易动用久期策略的毕竟债市一旦波动，中长期信用债的流动性问题就会暴露出来可是，今年低估值增持城投债的区间内，都伴伴随着久期策略的执行，这与上述下沉受限的含义一致令人意外的是，第三波抢券过程中，隐含评级AAA及AA+的城投债，成交期限均创年内新高
另一方面，从不同行政层级城投债交易期限来看，同样是在年内第三次抢券中，地级市及区县级平台成交期限创7月降准之后新高一般意义上，机构出于控制持仓流动性的顾虑，会尽可能将区县级平台配置期限控制在2年或2.2年之下，今年能屡次观察到交易期限突破这一指标
再者，从不同省份来看，久期策略的执行存在明显的分层3月至11月，累计成交笔数在800笔以上的省份，久期策略使用才具有一定的普适性不过，进入11月之后，河南，新疆，山西及河北等地平均成交期限创年内新高结合成交收益率来看，高流动性区域平均成交期限达到极致后，能够获得利差已经有限，久期策略只能进一步朝中部省份转移
最后，从不同省份不同层级城投债久期策略执行来看，1)江苏地级市平台债成交期限明显大于其他地级市，2)浙江的优势则体现在区县级平台，3)山东和福建等省份，久期策略的展开多在省级平台。
2，资产荒下的另类演绎
城投债之外，今年银行资本补充债与煤炭债同样表现不俗，这一是资产荒逻辑的再次演绎，二是信用事件频繁冲击市场，投资者探寻存在高安全边际资产的另类结果。从结构上看，2022年盈利增速相对较高的板块将主要集中在消费服务领域，资源品行业盈利将会进入负增长阶段；中游制造业盈利增长可能会进一步放缓，其中内部分化的趋势将会持续，新能源产业链等高景气领域盈利增长具有一定的持续性。
一方面，银行二级资本债:从小众到大众的扭转2018年，银行二级资本债发行迎来扩容，但由于银行之间多采用互持消化，这一品种起初并不够市场化，新债上市首日估值收益率多较票面出现大幅跳升出其不意的是，永煤事件为二级资本债提供了一段极好的压力测试，让市场普遍意识到这一品种存在估值收益率的免疫波动特征今年以来，二级资本债成交持续攀升，下半年房企爆雷，让原本偏好地产非标业务的保险类机构切换至这一品种，推动其换手率创历史新高
二级资本债无惧短期扰动理财作为二级资本债的主要持有人之一，通过期限错配的手段赚取价差，本身不符合净值型产品要求8月中旬，理财估值方法整改的消息传出后，二级资本债曾于8月下旬至9月面临集中单边抛售好在11月之后，以理财重新增持为标志，再次催化配置力量进场
并且与此前不同的是，今年不少基金参与到二级资本债的拿量，构筑其收益率波动的顶部2021年，二级资本债市场净买入分布来看，基金，保险及年金类账户是买入主力，银行永续债存在相似的特点
另一方面，煤炭债的行情来得后知后觉上半年各省多管齐下力图恢复煤炭融资，市场追逐煤炭债则主要在7月之后煤炭债表现可谓一骑绝尘，收益率快速下行之外，成交逐步放量
山西煤企存量券平均收益率快速下行至3%之后，投资者只能通过拉长配置期限山东能源，陕煤化及晋能控股电力等企业，平均交易期限纷纷在11月创新高与城投债不同的是，下半年煤炭债净增量偏低，即便想进一步拉长久期，也难以买到合意资产
总体上，供需失衡与规避风险的共同作用，主流区域城投债正在创新低，二级资本债和周期债行情的后来居上，则是欠配的又一表征这一行情是否会在2022年延续哪些风险又要注意
2022，防风险与腾空间的平衡术
资产荒能否持续演绎，取决于两点，一是增量资金是否会继续进场，二是信用环境如何变化对于前者，今年是理财扩规模大年，加之非标转标的辅助，让抢配逐步常态化而当前获批的29家理财子公司中，仍有8家待成立，明年给信用市场带来的增量资金不容小觑可是，如果信用环境在边际上恶化，或者局部紧信用的风险朝着其他方向蔓延，当经济失速与宽货币共振，供需失衡的问题恐怕会愈发严重相反，疏通信用派生阻塞，修复信用资质，供需失衡有望得到缓解12月初，监管部门密集喊话，颇像后一种场景
局部紧信用的拐点已来日前，广东省政府，银保监会，央行及证监会密集发声，再次定调恒大是个别房企风险，对资本市场稳定运行的外溢影响可控，支持房地产企业合理正常融资而此前央行于三季度货币政策报告中删除管好货币总闸门有为12月6日降准做铺垫之意随后，政治局会议强调促进房地产行业健康发展和良性循环，这不得不让人联想地产行业的政策底部显现，宽信用的再次到来
依托地产和城投实现信用派生，这次恐怕有点难2009年至今，我国已经经历4次宽信用周期历次宽信用过程中，城投或地产都承担着协助信用派生扩张资产负债表拉动产业链运转的责任2018年以前，几乎可以用大开大合形容信用周期的走势实体经济之所以能够承受如此大的振幅，只因各部门杠杆存还在腾挪空间
可是，2018年之后，城投与房企负重却难前行2015年债务置换开启，搭乘资管扩容东风，城投迅速扩表不到两年时间，隐性债务问题浮出水面过高的规模倒逼二次置换登场，以时间换空间代表城投无序举债告一段落隐债刚进入置换区间，2018年房企净财务杠杆推升至历史新高
一个处于隐债化解阶段，一个还未显著降杠杆，货币宽松的目的更像是矫枉过正的弥补，而非可以修复资质的宽信用2022年，地产杠杆出清的趋势还将延续，只是过程会尽可能的缓和，避免金融市场动荡和出现民生问题这个过程中，仍需关注与房企深度绑定的土地财政
民营房企瘦身，弱区域城投难免疫城投通过土地整理，将熟地返还给地方政府，开发商参与土拍给地方政府贡献土地出让金，这一传统的收入创造模式潜移默化将开发商，地方政府与城投绑定
地产调控正在拖累综合财力内外交困的资金压力下，开发商拿地状态不佳，导致第二次土地流拍率陡增历史上，土地成交价款往往领先于土地出让收入变化10月百城成交土地总价同比增速与历史低点相差无几，土地出让收入增速转负的可能性不低
尴尬的是，土地出让收入最近几年成为不少地区综合财力的支点，尤其财政自平衡偏弱的省份近三年自给率均值低于50%的省份中，四川，河南，河北及重庆等地，无一例外都出现了政府性基金收入占综合财力比例上升的现象，这意味着一旦土地出让增速放缓，综合财力将明显跟随尽管出于保交付的考虑，2022年地产行业债务出清速度会放缓，但不得忽视高负债率区域城投内在造血机能弱化的可能性
另一方面值得注意的是，若城投资质面临考验，区县级平台高快猛进发债的步伐或难以为继如上述，首次发债的城投中，今年区县级平台占比创新高其中，交易所存量券占信用债总融资比例，且交易所存量券占当地预算收入均超50%的主体不少集中在上述财政自给率较差，对土地出让依赖度较高的省份2022年，出于风险防控的角度，限制区县级平台新增，维系借新偿旧或是主线
内源与外源融资均受限，城投风险会否超预期。
首先，与地产不同，城投债务问题牵涉地方政府，需要兼顾防风险与债务出清的平衡有压有保的监管主线将得以延续，财政自平衡能力较强区域的城投触发风险的概率不大，这也是稳增长的需求
其次，再融资地方债兜底尾部隐债风险将持续自2020年底再融资地方债更改募集用途后，今年置换存量债务还在继续推进，青海，内蒙，江西等地用于偿还存量债务比例均超过40%，尾部区域隐性债务化解将得到一定保障
不过，有保有压的过程，利于标债维稳，弱资质城投非标接续是痛点对于非标债务结构复杂，规模占比较大的主体，非标滚续风险仍然不小
信用周期此起彼伏之间，吸纳信用派生的大户难以再仰仗负债驱动，高企的债务反倒变成潜在风险点地产在历经短暂刮骨疗法后，风险加速释放好在监管及时纠偏，多管齐下遏制悲观预期发酵不过，倘若因为短期风险而放弃债务出清，无异于牺牲未来增长去换取短期的平稳2022年，是充满变数的一年，或许我们仍然会看到以下场景
第一，地产和城投债务出清还将继续，有保有压主线仍存，这亦是达到稳增长及形成良性循环的必要过程中，不能忽视民企地产表外压力向表内传导的问题
第二，财政自平衡难度较大，且对土地出让收入依赖较为严重的区域，需要关注两类风险，一是城投内源现金流会否被土地出让所拖累，二是非标接续压力会否传染至标债。招商证券认为，进入2022年后，整体A股盈利增速仍将延续逐季放缓的趋势，不过进入下半年后放缓趋势将会收敛。
第三，近两年区县级平台债规模过快膨胀的区域，2022年新增融资受限概率加大区县级平台转向借新偿旧后，会否遭遇内源现金滑落的压力亦是关注重点
第四，有保的政策动向与信用派生不畅同时出现，资金淤积在金融市场的现状还会延续可是，能买的资产范围收窄，资产荒的逻辑还会在2022年继续演绎反映在资产逻辑上，会有三个结果:一是财政稳健的区县级平台债恐怕会更为稀缺，二是银行资本补充债即使有供给的压力，但仍会受到各类机构的追捧，尤其是风险容忍度较低的保险及理财等，三是票息资产久期策略的使用会更为激进，意在应对优质资产供需失衡
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