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军团作战在经济中也普遍存在，像大家耳熟能详的苹果产业链，特斯拉产业链，华为产业链等都属此类这些由行业知名企业主导的产业链，带来的不仅有稳定的订单，还有质量可靠，技术先进的声誉
不过，产业链中的公司也分三六九等，并不是都能一飞冲天比如苹果产业链中立讯精密，歌尔股份等都成功抓住机遇，迅速成为各自领域的龙头企业，但还有些企业并没那么顺利，本文的主角就是这样的一家企业
思林杰，依托苹果产业链十二载，最近几年来相关收入占比维持在90%左右公司服务苹果产业链有两种形式，一是直接供货下游检测设备厂商，间接供货苹果，二是直接供货苹果公司——2017年11月，思林杰正式成为苹果公司合格供应商，但相关收入一直保持在一两百万元的水平
尽管常年服务于果链，但规模始终不大招股书显示，公司2020 年主营业务收入1.89 亿元，结合Frostamp，Sullivan 发布的《全球和中国电子测量仪器行业独立市场研究报告》进行测算，公司在中国电子测量仪器市场的市场占有率仅约为0.57%
身处优质赛道，前景可期
思林杰生产的嵌入式智能仪器模块主要用于生产检测仪器而电子检测仪器有传统和模块化之分相较于传统仪器仪表，模块化检测仪器的核心技术难点，一方面是硬件上的微型化，模块化处理，另一方面在于利用各种自定义软件和算法，实现各种检测功能的软件化
模块化是电子检测仪器的一个重要发展趋势，其应用领域和应用场景最近几年来逐年增加虽然在理论上，模块化检测仪器完全可以替代传统仪器仪表，但这要求软硬件及核心算法等各类技术达到一定的水平思林杰招股书显示，公司嵌入式智能仪器模块检测方案主要用于苹果电子产品PCBA功能检测环节，但由于公司技术达不到相关要求，其他检测环节应用较少或未采用即使是整个苹果产业链，目前也仍以传统仪器为主思林杰是国内少数可以提供模块化整体检测方案的企业之一，可以说具备了先天优势如果能抓住技术替代的机遇，实现弯道超车是有可能的
但这种弯道超车并不会一帆风顺。
在检测技术底层原理上，公司嵌入式智能仪器模块检测方案与传统仪器仪表并无本质区别所以从传统检测仪器转向模块化，并没有太多壁垒目前来看，全球检测仪器龙头美国国家仪器已经实现模块化转型，排名第二的是德科技也在加大对模块化检测仪器的布局即使是国内企业，如普源精电，鼎阳科技，也都将模块化作为未来研发的重点可以预见，模块化检测方案的参与者将会越来越多，竞争会越来越激烈
目前，思林杰的模块化检测方案主要用于苹果电子产品PCBA功能检测环节，而像模组检测，半导体与集成电路检测，PCBA在线检测，射频检测等其他检测环节仍以传统检测方案为主，对公司来说还有很大的扩展空间。
除了在苹果产业链内开发出适用于其他环节的检测产品，思林杰还有一个发展方向是在苹果产业链外拓展新的客户，降低对果链的依赖。东财Choice数据显示，11月份以来，苏州固锝，水晶光电，横店东磁，福立旺，东山精密等10家A股苹果产业链公司被10家以上机构调研。
招股书显示，公司2019年2月取得脸书供应商资质，报告期内累计取得收入155.14万元，2021年6月正式取得华为供应商资质，但还未产生收入，公司还取得了VIVO，东京电子，亚马逊等厂商的供应资质不过从收入规模来看，这些厂商要么还未给公司贡献收入，要么很少
2022年一季度的收入预测验证了上述两个方向的进步公司预计今年一季度收入同比增长67.23%至94.30%，净利润同比增长655.46%至937.09%公司给出的主要原因有两个:一是在苹果产业链内，公司嵌入式智能仪器模块产品在电池模组检测环节开始批量供货，二是非苹果产业链客户如VIVO，脸书等开始批量采购公司产品
理论上，公司产品除了应用于消费电子领域，还可以向汽车电子领域，5G通信领域，半导体测试领域衍生，但思林杰长期深耕消费电子领域，且具备相对优势，目前该领域仍具备很大的提升空间，再跨领域去搞自己不具优势的产品开发，显然是不明智的所以，中短期内，这个方向可能不是公司发展的重点
毛利率超越同行
产品形态和成本管理显优势
虽然思林杰的收入在行业内相对较小，但毛利率却持续领先据招股书披露，报告期内思林杰毛利率一直维持在77%左右，明显高于四家可比公司平均毛利率即使跟全球龙头美国国家仪器相比，思林杰的毛利率也有比较大的优势，报告期内分别高出1.55，1.21，6.62和7.71个百分点
一般来说，小公司为了扩大市场份额，往往会降低售价，突出产品的性价比，对应的毛利率也较低，比如鼎阳科技和普源精电毛利率只有50%多，明显低于行业龙头思林杰作为行业内的小弟，为何毛利率如此之高这跟公司模块化的产品形态有关
跟传统检测仪器相比，公司模块化产品减少了硬件零部件的使用，一定程度降低了成本，另一方面，公司产品基于FPGA平台开发，嵌入了更多的软件及算法，提高了附加值另外，因为服务于苹果产业链，相比其他客户，毛利率自然要高一些
有人认为，嵌入式智能仪器模块的价格，从2018年的2392.25元/片下降到2019年的2211.58元/片，至2020年进一步下降到2080.28元/片——在产品单价下降的背景下，公司毛利率不降反升的现象并不合理思林杰在回复交易所问询函时称，这种表现主要是因为2018年以前公司主要采取外协加工的形式生产，2019年初开始自主生产，并且备货经验有所提升如若属实，说明公司拥有很好的成本管理能力
应收账款急剧增长令人担忧
据招股书披露，报告期内公司应收账款余额逐年升高，于2021年上半年达到1.87亿，占当期营业收入的比例高达160.28%2020年末，逾期应收账款余额占比达到30.92%这么高的应收账款和逾期比例显然很不正常
公司给出的解释是，受新冠疫情及汇率因素等影响，部分客户资金紧张，回款速度慢，公司对相关公司放宽了账期但这种解释难以令人信服:新冠疫情和汇率因素都是宏观因素，几乎所有公司都受到影响，但像思林杰这样放宽账期导致应收账款剧增的情况并不多见
尽管公司通过保理业务收回了相关逾期的应收账款——截至2021年8月31日，2020年逾期应收账款余额为0——但2021年应收账款数额依然巨大。
从应收账款余额内部结构看，对运泰利，精实测控的应收账款合计占公司应收账款余额的比例为79.30%，72.59%，72.86%及83.71%不过思林杰认为二者财务状况，经营情况良好，上述应收账款不可收回的风险较小
应收账款能否收回是财务风险，但大规模的应收账款也体现了公司在产业链中的弱势地位，跟短期财务风险比，这种弱势很难在短期扭转另外，IPO之前的这种财务处理，有短期虚增收入嫌疑如果客户确实在配合相关操作，那么公司上市后收入增速势必会大幅滑落
估值探究
思林杰的招股书列举了六家同行业可比公司，其中美国国家仪器和是德科技是国外公司，估值标准和A股不同，普源精电还未上市，而柏楚电子和维宏股份并不属于检测仪器行业我们只选取鼎阳科技作为估值参考选用PE，PB，PS三种相对估值法，市值选取2022年3月3日收盘数据，财务数据选取2021年三季报数据
IPO前思林杰总股本为5000万股，计算得出:
PE法:估值为55.17亿元，股价为110.34元/股，
PB法:估值为98.96亿元，股价为197.92元/股，
PS法:估值为51.88亿元，股价为103.77元/股。。
而鼎阳科技发行价为46.6元，上市后最高上涨到124.38元，涨幅达167%，最低价为60.92元，涨幅为30.73%按这两个涨幅计算，思林杰上市后股价波动区间为85.82元/股—175.23元/股
综合考虑上述估值及公司基本面状况，我们认为100—130元/股较合理。
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